导致美债风暴的基差交易是什么？美国流动性危机要来了吗？
引言
TradingKey - 美国国债是传统的避险工具，在股市动荡、经济前景混沌和地缘冲突爆发时往往表现良好。然而，在美国总统唐纳德.特朗普的对等关税政策生效日前，美国经历了罕见的「股债双杀」。
风险资产和避险资产双双暴跌是极不寻常的。无论是1987年的股灾、1997年的亚洲金融风暴、2001年互联网泡沫还是2008年次贷危机，投资人纷纷涌向美债市场，美债表现强劲。
然而，在市场极度恐慌的情况下，「抛售一切、争夺现金」可能会霸占投资人的心里，美债的避险属性也因此失灵，上一次便发生在2020年3月新冠疫情爆发期间。
在这背后，对冲基金规模庞大且高杠杆的「基差交易」成为加剧美债抛售狂潮的「罪魁祸首」，2025年4月的这场美债暴跌也不例外。
什么是基差交易？
在债券市场中，基差（Basis）是指国债现货价格与国债期货价格之间的价差。国债现货价格是当前市场实际债券的交易价格，期货价格反映未来某一时间点交割的债券价格，受到利率预期、资金成本和其他市场因素影响。
基差准确的公式是基差=现货价格 - 期货价格*转换因子，转换因子是用于调整不同到期日债券现金流、使不同债券在期货合约标准化的一个数值。
基差交易（Basis Trade）是指利用美国国债现货和国债期货之间的微小价格差异进行套利的一种交易策略。虽然这种价差较小，但对冲基金（主要参与者）通过杠杆化融资的方式便能放大这一稳定的套利收益。
基差交易的底层逻辑是判断基差变化、并利用基差偏离进行套利。
套利机会 | 利用现货和期货之间的基差偏离进行套利 |
利率曲线动态 | 利率曲线的正向或反向变动将影响现货和期货价格的相对高低 |
融资成本 | 若融资成本（借贷资金的成本）高于票息收益，基差可能会缩小，反之亦然 |
市场流动性 | 流动性差异导致基差波动，如某些现货债券因稀缺性而出现溢价、国债期货流动性通常较高 |
均值回归 | 理论上现货和期货价格最终会趋于一致，基差往往围绕某个均值波动 |
对冲需求 | 机构投资人持有现货的同时，建立国债期货敞口，以对冲利率风险 |
【基差交易的底层逻辑，来源：TradingKey】
由于投资国债期货的资金成本要求更低、交易更灵活，退休基金、保险公司等风险偏好偏低的机构资金更青睐购买国债期货而非现货，这导致国债期货价格多数情况下高于现券价格。
因此，常见的基差交易是对冲基金利用这种基差，通过买入国债现货、卖出国债期货，直到基差收敛再平仓。若现券价格高于国债期货价格，他们则买入国债期货、做空国债现货。
正向市场和反向市场
根据现券价格和期货价格的高低差异，美债市场分为正向市场和反向市场。正向市场反映了持仓费，往往更常见；反向市场通常出现在利率曲线倒挂时期，或者是市场对现货债券的需求激增、或预期未来利率下降等。
- 正向市场：现券价格＜期货价格，基差为负
- 反向市场：现券价格＞期货价格，基差为正
相应地，基差交易分为正向基差交易和反向基差交易，本质上就是「买低卖高」。
- 正向基差交易：若预期基差扩大，买入现货国债 + 卖出国债期货。
- 反向基差交易：若预期基差缩小，买入国债期货 + 卖出国债现货（比如融券卖出）。
比如，在常见的正向市场中，假设某一期限的国债现货价格为$100，国债期货价格为$102，此时基差为100-102=-2。随著时间推移，期货合约接近到期日，理论上现货价格将会逐渐向期货价格收敛。在预期基差扩大的情况下，投资人可以做如下交易：
- 建立头寸：以$100买入国债现货、以$102卖出国债期货
- 基差收敛：国债现货价格接近国债期货价格，如均为$101
- 进行平仓：以$101卖出国债现货、以$101买回国债期货
- 计算收益：国债现货获益为101-100=$1，国债期货获益为102-101=$1，总收益为$2。
在这一简易的正向市场例子中，基差交易的收益来自国债期货价格的上涨和期货价格的下跌，背后的理论是现货与期货价格的收敛特性。
但这种看似收益稳健的基差交易仍存在风险：市场压力导致基差进一步扩大而非收敛便会产生亏损；对冲基金做这一交易的资金往往从回购市场获取，利率意外飙升带来融资成本的上升会侵蚀基差交易的收益；流动性不足的情况下，买入或卖出头寸的过程存在困难。
基差交易市场参与者有哪些？
按照Kashyap et al.（2025）的分类，资产管理者、对冲基金和经济交易商是美债基差交易的主要活跃参与者。另外，持有大量现货国债的商业银行、中央银行、量化算法基金等公司也是重要参与者。
1、资产管理公司
养老基金、保险公司、债券基金等资产管理公司往往拥有大量美债现货，他们通过参与美债基差交易可以优化资产配置和风险管理。同时，资产管理公司往往也是国债期货的净多头，这些仓位推升期货价格，为其他参与者提供基差交易的空间。
2、对冲基金
对冲基金的风险偏好较高，它们通过复杂模型分析基差变化、利用国债现货和期货价格的差异，将融来的资金以高杠杆获取套利收益。
3、经济交易商
经济交易商同时扮演着做市商和套利商的角色。做市商在现货市场和期货市场同时报价，通过提供流动性赚取买卖价差。它们通常专注于短期套利，不承担方向性风险。
为何基差交易加剧美债风暴？
在正常市场条件下，基差交易是一种低风险的套利策略。但是在特定环境下，它会加剧美债市场的波动性，甚至放大市场风险——美债危机，即美债市场因大规模抛售引发利率飙升、价格暴跌的极端波动。
中金公司指出，对冲基金基差套利交易的本质是「做空波动率」，而如果波动率大幅上升，套利交易平仓风险将激增，导致美债被抛售。
有机构指出，美债基差交易市场的脆弱性体现在对冲基金高杠杆、经济交易商提供缓冲的能力有限和国债供应的攀升。
1、对冲基金高杠杆操作
多数情况下，对冲基金通过回购市场融资来购买国债现货，并卖出等量国债期货。它们将其持有的美国国债作为抵押品继续进行借贷，然后购买国债现货、卖出等量期货，这一过程可以如「滚雪球」一样重复操作。
这种操作相当于给基差交易加上了杠杆，50倍至100倍都是常见的杠杆倍数。而一旦外部冲击影响波动率动态，对冲基金在国债现货的超高杠杆多头头寸将面临平仓风险，也就发生了所谓的「对冲基金去杠杆」，并会产生更大连锁反应。
另外，对冲基金对于融资的依赖暴露其脆弱性：市场动荡环境下，若期货交易所或经纪商要求提高保证金要求或融资环境收紧，对冲基金被迫抛售资产来增加抵押品，贷方也可能会抛售这些国债抵押品。
2、经纪商缓冲垫作用有限
在国债市场异动导致对冲基金的基差交易被迫平仓时，这种平仓短期依赖经纪商承接，而后者的资本往往受限——它们的资金需要在做市、基差交易、回购中介等角色中配置。
短时间内，流动性将面临快速萎缩的风险，并可能传导至借贷市场，演变为系统性风险。
3、国债规模的攀升
有研究指出，对冲基金大规模持有美债并不是因为对美债资产的看好，而是美债基差交易的结果。据统计，美国每新增100亿美元的国债发行，就会产生5亿美元的对冲基金国债期货空头头寸。
截至2025年4月，IMF统计，对冲基金基差交易规模可能达到1万亿美元。
为何特朗普对等关税引发了美债危机？
在美国总统特朗普定于2025年4月9日生效的对等关税前几日，美债市场暴跌。市场人士提供了包括美元信心危机、长期通胀预期上升等多个理由，国债拍卖结果显示出的需求疲软是债券抛售的导火索，「对冲基金基差交易平仓」便是这些理由综合起来的最直接表现。
特朗普打响了一百多年以来最高税率的贸易战，全球市场陷入恐慌，投资人选择「抛售一切」。花旗表示，美债暴跌可能预示着一种格局的转变，美债不再是全球固定收益的避风港。
财经博客Zero Hedge指出，上万亿美元的美债基差交易正在暴雷，无数基金和银行正在平仓；系统中的流动性远远不够；流动性不足的冲击将席卷所有市场：股市暴跌、债券崩盘、外汇避险等。
美债风暴与流动性危机
美国国债是全球最大的债券市场，其稳定性直接关系全球金融系统。基差交易规模在2020年疫情期间飙高，随后美联储不得不迅速介入才挽救了一场潜在更广泛的危机，此后交易规模锐减。
但2023年以来，基差交易在美联储升息周期和美国大规模发债下卷土重来，目前已创新高。基差交易规模的攀升正在引起市场和美国官员的高度关注，有金融专家敦促美联储考虑设立紧急计划。
中金报告称，当前史高规模的对冲基金基差交易，加上美国信用债的高估值且在这两年集中到期、美联储隔夜逆回购-流动性的蓄水池已经降到史低，流动性冲击将加剧。
虽说美债市场是全球交易深度最大、最具流动性的金融市场之一，但在某些情况下也会面临流动性枯竭的情况。
- 2020年3月新冠疫情流动性危机：新冠疫情爆发引发全球资本恐慌，投资人抛售资产抢夺现金，新兴市场国家也被迫卖美债自保，基差交易崩溃，美债价格暴跌，10年期美债利率从3月初的1%一下快速升至1.18%。应对：美联储启动无限量QE。
- 2019年9月回购市场危机：企业税款集中缴纳导致国债发行量增加，银行准备金不足，监管限制使得银行不愿充当回购市场中介。美国短期回购市场利率飙升至10%，美元流动性突然紧缩波及美债市场。应对：美联储重启隔夜回购操作并扩表。
