日本经济复苏仍脆弱\邓 宇

日本经济增长前景仍有诸多“不确定性”，新兴科技和绿色产业正在蓬勃发展，但鉴于“特朗普2.0”带来的变数及地缘政治环境复杂性，日本股市、出口及日圆汇率可能遭到冲击。

日本经济所面临的共性问题，一方面在东亚国家特别是后发国家较为典型，包括人口老龄化、结构性通缩、低利率环境等，另一方面要正视日本经济金融及产业政策的特殊性，特别是日本经济受到外部环境的影响更大，其脆弱性也更加突出。

日本经济复苏呈现结构性改善。日本经济增长虽不亮眼，但相比过去持续的低增长乃至负增长，日本经济整体呈现走出“失去三十年”的积极信号，2021-2023年日本国内生产总值（GDP）连续三年实现正增长，摆脱新冠疫情期间经济两年衰退的困局，平均增速基本超过疫情前水平。2023、2024年日本股市连续两年保持较好行情走势，东京日经225指数年涨幅近20%。近两年日本制造业企业利润也保持较高增长，本土七大车企2023财年淨利润合计比2022财年增长85%，创2017财年以来的新高。

不过，日本经济增长也存在不小的阻力，未来是否摆脱“低增长、低通胀、高债务、高赤字”困境还是未知数，具体存在三大阻力：

一是通胀过快上升可能推高消费成本及家庭债务。调查结果显示，受物价上涨影响，日本2人以上家庭每户月均消费支出连续两年呈现负增长，2024年食品支出占家庭消费支出比重的“恩格尔系数”为28.3%，创1981年以来时隔43年新高。

二是外贸企业受到关税和日圆汇率波动的负面影响。由于日本企业的外贸结构特殊，出口以半导体、汽车等为主，进口则以资源能源为主，易受外部地缘政治因素影响，“特朗普2.0”关税政策对日本企业进出口将造成不小的压力，日圆升值则将进一步削弱日本企业出口竞争优势。

三是日本央行加息将增加财政利息支出负担。2025年1月，日本央行将关键利率上调25个基点至0.5厘，加息幅度为2007年2月以来最大。由于日本财政扩张高度依赖低利率政策，利率走高将增加日本财政利息支出。

财政与货币政策调整

财政赤字预估仍持续走高。多年以来，日本政府推行财政扩张政策，财政预算长期不平衡。截至2024年9月末，日本政府债务占GDP的比重上升至223.45%，高于疫情前水平。日本政府公布2025年度预算案，总额创历史新高，预算赤字率高达7.3%，而且用于偿还国债和支付利息的相关费用为历史最高值。2025财年日本或无法实现基本预算盈余目标，主因经济刺激计划支出增加和税收增长乏力，可能制约未来产业投资规模。随着日本央行结束低利率并将在今后两年保持加息频率，一旦加息周期启动，严重依赖低利率的举债将带来利息支出的较快增长，日本财政利息支出负担将加重。

货币政策正常化进程加快。日本央行目标为持续性达到2%通胀率，以整体消费物价指数（CPI）为衡量标准，但过去数十年始终在同通缩作斗争，通胀率偏低且持续低迷，源于1990年代日本经济泡沫破灭，企业和居民出现“资产负债表衰退”。2024年日本核心CPI同比上涨2.7%，连续两年半超央行目标。该年3月，日央行决议结束负利率政策，同时废止收益率曲线控制（YCC）政策，至此正式开启货币政策正常化进程。不过，日央行加息也面临挑战，加息节奏将更加谨慎，预计2025年可能加息两次，每次25基点。整体看，日本央行加息利大于弊，既有助稳定日圆汇率，也能够增强日本国债吸引力。

汽车业绿色转型迎挑战

加大支持半导体产业，但须防范关税贸易战风险。2021年以来日本半导体材料出口逐年下滑，半导体设备销售额也呈下降态势。日本计划在2025财年向半导体产业拨款21亿美元，另将拨付1600亿日圆支持芯片设计研发，覆盖人工智能（AI）、自动驾驶、数据中心等领域。尽管强调自主可控，日本仍需与美国等技术盟友合作，但美国可能的关税政策（如对日加征10%关税）可能削弱其出口竞争力。此前日本宣布对23种高性能半导体制造设备实施出口管制，随着“特朗普2.0”关税贸易战升级，未来如何平衡对华半导体出口和美国关税贸易战将是日本半导体产业面临的重大挑战。

积极推进汽车产业及绿色转型，但面临剧烈竞争。汽车产业是日本经济的重要支柱，对其GDP的贡献超过40%。当前，全球汽车产业加速绿色化转型，新能源汽车成为新的主流，但日本却“掉队”。统计显示，2024年中国新能源汽车销量全球占比70.5%，其次是欧洲和美国。日本经济产业省考虑从2035年起，停止销售纯内燃机驱动的传统汽车，转而销售混合动力汽车和电动汽车，同时计划推出十年税收优惠政策支持电动汽车产业发展。日本政府还支持日资车企在泰国建立电池供应链，并促进泰国电动汽车发展，但日本汽车产业转型可能付出更高成本，及面对更剧烈的国际市场竞争。

应对老龄化与劳动力短缺，发展银发经济及产业。目前日本已经进入超老龄化阶段，65岁及以上老年人占总人口的比例接近30%，老龄化加剧一方面造成劳动力严重短缺，另一方面增加社会保障支出。对此，日本通过提高工资和自动化技术缓解劳动力短缺。2024年“春斗”实现平均加薪5.1%，创三十三年新高，中小企业加薪目标超6%，以吸引年轻劳动力。日本社会和企业积极面对人口老龄化问题，发展银发经济及相关产业，包括养老院建设、适老改造、老年生活用品及配套的康复护理、养老金融等，不但催生新的消费增长点，而且带动新增就业。

日本经济过去曾长期陷入“低利率、低通胀、低增长、高债务、高赤字”的困境，经济破产泡沫导致资产价格下降，企业和居民信贷需求随之长期萎缩，转而追求债务最小化。日本政府持续扩大赤字及实施量化宽松货币政策，经过长期的努力，日本企业和居民的资产负债表得到较好的修复及改善，日央行结束负利率政策即转向正常化，具体表现在货币供应和银行信贷保持连续正增长。

同时日本股市也表现出积极的增长态势，表明投资者的信心增加，对日本未来经济增长产生正面效应。长期看，日本经济未来或回到微弱正增长和合理通胀的发展周期。IMF预测2025-2028年日本GDP实际增速的平均值为0.74%，CPI平均值为2%，基本符合日央行温和通胀的预期目标。

恐长期通缩转向滞胀

需要关注的是，日本经济的复苏增长受外部因素的影响较大，波动性和脆弱性突出。其间日本的财政可持续、货币政策加息节奏和产业政策调整需要适应内外形势变化，“特朗普2.0”的关税贸易战对日本出口及海外投资将带来不确定性。截至2023年，日本对外投资规模存量占日本GDP的比重近50%，日本持有的对外淨资产约合3万亿美元，连续三十三年居全球第一。受日圆贬值和全球股市上涨影响，2023年日本的淨海外资产同比增12.2%，并增加日本海外证券投资的市值。

“再造一个海外日本”虽然一定程度上帮助日本经济摆脱长期低迷的困境，但困扰日本经济的结构性问题并未消失。鉴于日央行加息的预期增强，一旦日圆持续升值将削弱日企海外收入的增长空间，且对日企出口产生不利。考虑到日本经济宏观环境发生新的变化，通胀上升和利率抬升将重构日圆资产，日本外汇市场的投机波动可能加剧。鉴于关税贸易战及地缘政治风险，日圆的避险属性可能增强。因而日本的宏观政策仍不得不“谨小慎微”，需要警惕中性情景下日本经济从长期通缩转向“滞胀”的潜在风险。同时考虑到日本经济的外部性，对外也应避免“左右摇摆”，妥善应对大国博弈中的双边及多边经贸关系。

（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员。本文仅代表个人观点）