《KLEMENT专栏》美元疲软是市场恐慌信号还是对投资组合的再平衡？

路透4月14日 - 自美国总统特朗普宣布“解放日”关税以来，最大的意外之一就是美元持续疲软，这引发了人们对全球最大经济体可能爆发类似新兴市场危机的担忧。但实际上我们可能是在见证全球资本正在经历良性再平衡。

在美国总统4月2日宣布“对等关税”之前，几乎所有分析师都预计该消息会推升美元。关税具有通胀效应，因此理论上应该会导致债券收益率上升，反映出市场对美联储降息力度减弱的预期。

美元相对其他货币的利差优势扩大，应该会在短期内推高美元。之后只有在美国贸易逆差下降，外国企业对美元的需求随之下降时，美元才会贬值。与此同时，这些全面加征的关税应导致欧元区和其他出口国家的增长放缓，进而打压欧元走软。

然而现实却截然相反。我们用于计算与关税相关的贸易加权汇率变动的模型显示，如果没有报复性措施，美元应该升值1%，若遭遇报复，则美元应该小幅贬值；在这两种情形下欧元分别应贬值1%和0.7%。但实际情况如何呢？美元下跌超过4%，欧元上涨2.8%。

图：为什么美元如此疲弱，而欧元如此强劲？

如果不是债券市场同时波动，这可能会被归结为经济模型的又一次失灵。

在美国公债市场，虽然关税本应推高通胀，但五年期损益平衡通胀率下降20个基点。与此同时，五年期实质收益率却上涨，即便关税应该会导致经济增长放缓并压低实质收益率。

图：通胀预期下降，但实质收益率上升

在我写下这些文字的时候，美国公债收益率持续上升，几乎完全是由实际收益率上升推动的，同时市场上关于美国例外论终结的讨论正愈发喧嚣。

**“特拉斯时刻”**

经验丰富的投资者对这种模式并不陌生。这种模式通常会出现在新兴市场危机中，当投资者对一个国家的政府及其偿债能力失去信心，就会如此。其结果是资本外逃，而且随着风险溢价上升，公债迅速遭抛售。

这种现象在发达市场实属罕见，直到2022年9月时任英国首相特拉斯因其争议性迷你预算案而失去了全球投资者的信任。其结果是英国公债收益率迅速上升，资本外逃，迫使英国央行出手干预，最终首相不得不放弃其政策。首相本人也以任期短于一颗生菜的戏剧性方式下台。

当前美元疲软以及美债实质收益率的波动表明，特朗普可能正面临自己的“特拉斯时刻”。国际投资者或许正在失去对美元以及美国作为最佳资本配置地的信心。

目前尚无详细的资本流动数据，但我们可以通过查看每日ETF资金流看到一些端倪。关税宣布后一周美国和欧洲股票ETF的资金净流动情况清楚地表明，专注于美国的ETF出现了大量资金流出，而投资于欧洲的ETF几乎没有资金流出。美国投资者甚至向不包括美股的“国际ETF”呈现净流入态势。

图：解放日后当周股市ETF资金流动情况

**资产配置再平衡**

简而言之，我们或许正在见证美国例外论的终结。但这并不意味着美元作为世界储备货币地位的终结。我们正在见证的可能是国际投资组合的再平衡，过去十年，国际投资组合日益集中于美国资产。例如，美国在MSCI明晟全球股市指数中的权重已从2010年的48%上升至如今的73%。

从某种程度上来说，这让人想起2000年科技泡沫破裂后的情况。当时，随着美国在MSCI明晟全球指数中的份额在短短五年内从40%上升到60%，投资者逐渐减少了投资组合中美国资产配置，转而增持欧洲和亚洲资产。

其结果是，随着美国股市贬值，而欧洲股市估值基本保持稳定，美欧股市估值差逐渐收窄。投资者将资金从美国转向表现更好的市场，也就不足为奇了。

未来几年可能会出现类似的投资组合再平衡时期，导致美国持续跑输欧亚市场。鉴于近年来涌入美国市场的外资规模，这种再平衡对华尔街来说可能异常痛苦。(完)