爱奇艺追不到的梦？奈飞玩到 “狂飞”
奈飞(NFLX.US) 美东时间 1 月 21 日盘后发布了 2024 年最后一个季度财报。四季度本身是旺季，而奈飞片单更是一连甩出多个王炸。虽然市场有一些积极预期，但订阅用户增长的实际表现仍然复刻了去年的 “惊喜”，单季用户新增甚至创了历史新高。
旺上加旺的一个好处就是现金流会更充沛，尽管 Q4 内容投资按照正常节奏在走，但经营面利好下，自由现金流也显著超出原先预期，至此 2024 年全年实现了 70 亿的自由现金流。
除此之外，鉴于 Q4 爆片的热度延续，以及对 2025 年丰富储备（多个历史热剧的新一季内容）的信心，管理层此次上调了业绩指引——收入（+1%）和利润率（+100bps）。另外，管理层追加 150 亿回购，用于继续维持当前的回购力度。利好扎堆共同提高了市场投资信心，奈飞盘后大涨 15%。
具体财报核心要点：
1. 用户增长再次亮瞎
四季度奈飞用户净增 1891 万，大超彭博的一致预期，也超过了头部大行的最新预期。四季度的 pipeline 丰富，《鱿鱼游戏 2》、《拳站擂台》，以及自制悬疑片《随身危机 Carry-on》疯狂吸睛，而季末圣诞节播出的两场 NFL 比赛也是收视爆棚。
自下季度开始奈飞不再公布订阅用户数和 ARM 了，因此这次也没有给用户数的定性指引。不过，Q4 爆片的热度还在持续发酵，并且 1Q25 的内容储备也不少，结合公司给的收入指引，我们预计 Q1 仍有 600 万左右的订阅用户新增。
2. 今年或涨价在即
近 1900 万的用户增长上，四大地区几乎全面开花。尤其是美加、欧洲等核心地区，均获得了 500 万左右的新增用户，一举击溃打击账户共享策略收效逐步放缓的担忧。看来只要内容够硬，总能激发用户的付费潜力。
Q4 各地区人均付费 ARM 没怎么变动，主要因为，在 Ad-support 用户在广告填充率、转化率都还不够高的时候，人均变现价值（订阅费 + 广告收入）会相对于 Premium 用户偏低。
Q4 乃至整个 2024 年，奈飞也只在小部分国家地区（欧洲为主）进行了涨价，多数地区以取消 Basic 价格套餐，来倒逼低付费用户成为广告客群。而美加、英法等核心国价格，上一次调价还在 2023 年底，秉持着 1-2 年一调的节奏，海豚君预计 2025 年核心地区可能会迎来新一轮涨价。
3. 广告将逐步成为新的增长驱动力
2024 年是奈飞正式启动广告业务线的一年，截至 11 月底媒体报道的数据，奈飞广告当期月活达到 7000 万，在推进广告支持套餐的地区，50% 的新增用户选择了 Ad-support 套餐。
不过当下奈飞广告业务的问题在于，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地区发布了自己的 1P 广告平台，并且计划今年加快在其他地区陆续推出，美国地区将于 4 月开始推出 1P 广告平台。
虽然公司这次没有详细披露广告收入情况，但结合市场预期来看，目前广告收入占比还低于 10%，2025 年有望显著提高贡献占比。结合公司对 2025 年利润率的上调，预计广告效率有望进一步提升。
4. 利润率符合预期
四季度公司经营利润 22.7 亿，同比增长 52%。相比三季度，在更高基数上实现了同样的增速。驱动增长的背后原因，主要在收入稳步双位数增长 16% 的状态下，成本费用等支出均保持克制。
5. 投资增加，但现金流也会增加
四季度奈飞内容投资按部就班，全年投资额 170 亿基本达标。但由于更优的经营面，四季度自由现金流显著超预期，全年实现了 70 亿现金流，高于原先指引的 60-65 亿。
今年起，疫情和罢工潮的影响已经远去，奈飞的内容投资规模会进一步恢复至 180 亿，同比 +6%，但公司也提及会保持高 ROI 的去做投资，这一点过往历史能够证明奈飞的投资纪律性。因此尽管投资支出增加，但管理层对今年的自由现金流预期仍然提高至 80 亿。
6. 上调 2025 年业绩指引
鉴于 Q4 爆片的热度延续，以及对 2025 年丰富储备（多个历史热剧的新一季内容）的信心，管理层此次上调了业绩指引——收入（+1%）和利润率（+100bps）。即收入区间为 435 亿至 445 亿，同比增速 12%~14%，利润率则从 28% 提高至 29%，利润表现更超预期一些。
7. 新增 150 亿回购，回报率一般但诚意够了
上季度末，奈飞回购额度还剩 31 亿，按照去年平均 15-20 亿一个季度的回购力度，额度需要 “充值”。因此本季度，管理层新增授权 150 亿回购额度，用于继续维持当前的股东回报。
虽然一年 50-100 亿的回购力度，和当下奈飞的市值（盘后涨 15% 至 4200 亿 +）相比，称不上是 “可观” 的股东回报。但奈飞毕竟现在现金余额也不算多，长视频本质上又是一个投资驱动的业务，从闲置资金（Q4 净现金 78 亿，自由现金流 14 亿，扣除内容投资 45 亿也就剩 47 亿的余钱，回购额 10 亿占了 21% ）占比角度，奈飞的回购称得上十足诚意了。
8. 业绩指标一览
海豚投研观点
尽管有过至少一年红利期的预判，但奈飞的表现还是显著超出了海豚君预期。而从当下的 2025 年 pipeline 来看，有了《鱿鱼游戏 3》、《星期三 2》、《怪奇物语 5》、《你 5》等历史剧王的坐镇，哪怕是同行也逐步走出罢工潮影响以及推出广告套餐加剧竞争，但今年奈飞内容储备的轰炸度，让人很难不积极。
短期上新的一年，奈飞主要可以讲两个故事：
1）继续增加对体育类直播节目、赛事内容，以及游戏的投入，这些除了能拓宽现有的用户圈层外，也都是能够帮助塞广告的库存位，有望进一步扩大广告收入规模，并提升转化效率。
2）除此之外，核心地区的涨价周期也在悄然临近，过去基本保持这 1-2 年涨一次的节奏。在去年 Disney、Paramount、MAX 甚至 Prime 都在涨价的时候，奈飞对美加、英法等核心地区并未同步涨价。管理层认为，他们的涨价动作不会跟随同行，而是基于自己的内容成本和用户对内容的反馈。因此海豚君认为，在 2025 年剧王轰炸的前提下，核心地区有望迎来一波涨价。
长期上，管理层则开始讲整个娱乐业务扩张的故事，包括体育、IP 游戏变现等。具体而言，就是将潜在市场规模从中俄地区之外的 5 亿流媒体家庭提高到了 7.5 亿，以及整体 6500 亿的娱乐市场，由此说明奈飞的前景空间。
不过，长期故事更偏情绪助攻，目前奈飞的逻辑还是得跟随短期的内容周期。对 2025 年的奈飞，海豚君认为虽然最容易获客的巅峰期已经走过，在高估值的当下（海豚君适当调整预期，盘后暴涨 15% 后的 4200 亿市值来看，隐含 25 年 EV/NOPAT 35x，但未来三年利润增速 cagr 可能只有 20%+），需要关注一些风险，但也无需过分悲观。
经历了包含疫情的近五年周期，奈飞造神剧的能力在持续得到印证。更关键的是，无论是对发展前景的描述还是对股东回报的重视，管理层的思路都很清晰。这无疑会使部分资金打消对账户共享拉动作用放缓、广告效果以及汇率影响等因素的担忧，并进一步提高市场投资信心。短期冲高可能还有一些情绪溢价，但每一轮估值回调或许都是重新押注并伴随成长的好时机。
以下为详细内容
一、用户增长再次亮瞎
四季度订阅用户净增加 1891 万，超出彭博一致预期的 920 万，头部机构的预期也只是在 1000 万多一点。用户增加仍然是源于打击账户密码共享，和广告套餐的推出。
分地区来看，各地区全面开花。尤其是美加、欧洲等核心地区，均获得了 500 万左右的新增用户，一举击溃打击账户共享策略收效逐步放缓的担忧。只要内容够硬，总能激发用户的付费潜力。
对于 2025 年一季度，公司将不再披露用户数和 ARM。海豚君认为，Q4 爆片的热度还在持续发酵，并且 1Q25 的内容储备也不少，结合公司给的收入指引，因此预计 Q1 仍有 600 万左右的订阅用户新增。
中长线上，主要的逻辑还是流媒体对有线电视的取代，以及奈飞在流媒体中保持竞争优势和行业领先地位。从 Nielsen 数据来看，三季度虽然有奥运会和美国大选总统辩论（用户一般在有线电视上观看），但流媒体收视份额仍然提升了 1pct，达到 41%，突破新高。
二、核心地区或涨价在即
四季度奈飞共实现营收 102.5 亿美元，同比增长 16%，不变汇率下同比增长 19%，今年还将受到美元高汇率的影响，预计影响增速 2-3pct。
收入增长主要主要靠用户规模拉动。Q4 各地区人均付费 ARM 没怎么变动，主要因为，在 Ad-support 用户在广告填充率、转化率都还不够高的时候，人均变现价值（订阅费 + 广告收入）会相对于 Premium 用户偏低。
Q4 乃至整个 2024 年，奈飞也只在小部分国家地区（欧洲为主）进行了涨价，多数地区以取消 Basic 价格套餐，来倒逼低付费用户成为广告客群。而美加、英法等核心国价格，上一次调价还在 2023 年底，秉持着 1-2 年一调的节奏，海豚君预计 2025 年核心地区可能会迎来新一轮涨价。
2024 年是奈飞正式启动广告业务线的一年，截至 11 月底媒体报道的数据，奈飞广告当期月活达到 7000 万，在推进广告支持套餐的地区，50% 的新增用户选择了 Ad-support 套餐。
不过当下奈飞广告业务的问题在于，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地区发布了自己的 1P 广告平台，并且计划今年加快在其他地区陆续推出，美国地区将于 4 月开始推出 1P 广告平台。
虽然公司这次没有详细披露广告收入情况，但结合市场预期来看，目前广告收入占比还低于 10%，2025 年有望显著提高贡献占比。结合公司对 2025 年利润率的上调，预计广告效率有望进一步提升。
三、竞争环境：关注 YouTube、亚马逊竞争威胁
对同行影响更大的罢工潮逐渐远去后，行业竞争环境的变化也需要开始关注起来了。虽然今年奈飞一连掏出了四五部剧王续集，但也难避免同行储备增加，可能对用户时长的争抢风险。
根据 Nielsen 的数据，奈飞的收视份额从 11 月开始回升，但与此同时，YouTube、亚马逊 Prime video 也在继续提升。Disney 因为将 Hulu 绑定到 Disney+ 上，短期份额有一些提升，但 11 月也开始下滑。因此对于奈飞而言，如果要关注竞争，那么首选 YouTube，其次则是 Prime Video。
四、现金流：投资周期持续，新增 150 亿回购
四季度内容投资如期加速，投出 45.7 亿，2024 全年总投入 170 亿，达到既定目标。今年的预算是提升高 180 亿，在远离疫情和罢工潮的扰动后，奈飞的内容投资也恢复了正常扩张。从期末的内容资产规模来看，奈飞已经连续三个季度实现了净增，尤其是正在制作中的内容资产。
四季度自由现金流 13.8 亿，全年 70 亿超出市场预期和此前指引。四季度公司还耗用 10 亿美元进行了回购，由于上一轮授权的回购预算已经不多，因此这次又添了 150 亿以作持续回购计划。
虽然一年 50-100 亿的回购力度，和当下奈飞的市值（盘后涨 15% 至 4200 亿 +）相比，称不上是 “可观” 的股东回报。但奈飞毕竟现在现金余额也不算多，长视频本质上又是一个投资驱动的业务，从闲置资金（Q4 净现金 78 亿，自由现金流 14 亿，扣除内容投资 45 亿也就剩 47 亿的余钱，回购额 10 亿占了 21% ）占比角度，奈飞的回购称得上十足诚意了。
五、利润率仍有提升空间，但节奏会放缓
奈飞四季度实现经营利润 22.7 亿，利润率 22%（+5pct），同比大幅增加 52%，相比三季度，在更高基数上实现了同样的增速。驱动增长的背后原因，主要在收入稳步双位数增长 16% 的状态下，成本费用等支出均保持克制（低速增长），除了自建广告平台导致研发费用增速加快。
2024 全年的经营利润率 27%，也基本达标。但公司对 2025 年的利润率预期，从原先的 28% 提高到了 29%，体现出管理层对经营面的增长信心和高效运营能力。
但不可否定的是，明年起，利润率的提升速度会有所放缓，因此年收入增速保持在 10%~15% 水平下，利润率每年若提升 1-2 个 pct，则利润增速也就是在 20% 左右，相比前两年 40%-50% 的增速，会存在一定的良性放缓。
