ASIC 争霸赛，Marvell 能干过博通？
在上篇中主要分析了 Marvell 的业务整体情况及核心业务数据中心的看点，本篇中主要围绕于 Marvell 的业绩测算以及与博通的对比。从具体数据的角度来看 Marvell 的经营面展望和当前的投资价值。
其实看迈威尔科技(MRVL.US) 的财报数据，会发现这公司的一部分数据经常会出现一些 “异常值”。其实这主要是受资产摊销等影响，公司会做一些的财务处理。而在对 Marvell 的财报 “卸妆” 后，公司经营面的实际数据还是连续的。
海豚君在本文中首先对财报进行 “卸妆” 处理，然后分别对 Marvell 的主要业务收入、毛利率、经营费用率进行假定预期，从而推算公司具体的经营面业绩情况。
结合公司及行业情况，具体假定：
1）按公司所说的，自己所在的 ASIC 市场维持 45% 的复合增速（23-28 年），且公司市占率从当前的 5% 左右提升至 20% 附近；
2）公司的光电产品、交换芯片以及存储产品，接近于或略好于行业面增速；
3）因 ASIC 产品毛利率相对较低，假设公司毛利率下滑中低个位数，至 55-60% 的区间，研发费用率及销售管理费用率合计降至 20-25% 的区间。
从而预期 Marvell 的经营面净利润在 2028 年（2029 财年）有望增长至 50 亿美元，复合增速达到 60% 左右。
由于公司和博通都是 ASIC 赛道的核心玩家，海豚君将两者的业绩展望（2026 年）进行对比。结合博通和 Marvell 的当前市值情况，两公司对应 2026 年经营面净利润的 PE 估值分别为 27 倍和 33.7 倍。由此来看，Marvell 具有相对较高的增速和 AI 占比，同时也有着更高的估值倍数。
对于博通和 Marvell 的业绩展望，主要是基于当前公司及行业面的情况。如果未来 ASIC 行业增长超预期，两家公司都将继续受益。如果在下游客户带动下，Marvell 的市占率超预期提升，那么将更加利好 Marvell。
至于当前对 Marvell 和博通的选择，海豚君认为主要看市场投资者的偏好。如果更偏爱市场龙头，那博通的地位更为稳固；如果想追求业绩改善的弹性，Marvell 的表现会相对更好。
海豚君对迈威尔科技（MRVL.O）财报的具体分析，详见下文：
一、Marvell 财报的 “虚与实”
在进行业绩预测前，先来看 Marvell 的财报情况。由于公司当前仍受到此前收购资产摊销等方面的影响，因而公司披露的报表数据并不能直接反映公司经营面的 “真实” 情况。
海豚君将公司财报数据调整后与原始的报表数据相比，两者有较为明显的差别。以 Marvell 的毛利率为例，公司调整后的毛利率稳定在 60% 附近，而原始报表中的毛利率是频繁变动的，将直接影响对公司的预期判断。
从 Marvell 收购摊销等调整的影响来看，主要对公司的毛利、经营费用以及税费产生了影响。在分别对各部分完成调整后，将更为清晰地看到公司实际的经营面情况。
1.1 经营费用端
Marvell 对经营费用的影响主要是三个费用来源股票相关薪酬、收购无形资产摊销和其他项目。由于公司股票相关薪酬是相对稳定的一部分，是公司长期以来一直的支出，姑且继续算入经营费用中。
从公司当前经营的角度看，公司研发费用调整相对较小。而由于无形资产的摊销也计入了销售费用中，调整后的销售费用率回落至 8% 左右。
1.2 所得税端
Marvell 经常调节公司所得税的财报数据，导致原始报表呈现出来的税率出现很大的波动。而通过使用调整后的所得税数据，可以看出公司当前的所得税率大多维持在 10% 左右的水平。
1.3 经营面净利润情况
在经过对 Marvell 的毛利、经营费用以及所得税进行调整后，公司经营面的真实状况才真正展现出来。此前受 5G 运营商基建进入退坡期等的影响，公司经营面利润陷入低迷，而在公司数据中心发力的带动下，公司经营状况重回增长。
二、Marvell 的收入拆分预期
对 Marvell 经营业绩的预期，是在公司财报数据进行调整的基础上，再分别对公司的收入情况及费用率等方面进行预期。由于公司当前数据中心业务占比达到 7 成以上，将着重对这部分进行拆分预期。
2.1 数据中心-ASIC
公司数据中心业务主要分为 ASIC、光模块、交换芯片、存储内控芯片等部分，根据公司及市场预期，而 ASIC 未来有望成为公司业绩的主要增长点。
根据公司及行业预期，Marvell 所在的 ASIC 行业 TAM 未来有望成长至 2028 年（公司 2029 财年）的 429 亿美元，复合增速达到 45%。
结合公司经营状况，海豚君预期公司 2025 财年的 ASIC 收入为 6-7 亿美元，市场份额在 5% 左右（博通占 8 成左右，世芯等其他占 15% 左右）。随着亚马逊相关芯片需求的增长以及其他两大客户的芯片产品出货，公司预期未来市占率有望达到两成。
综合来看，海豚君预期 Marvell 的 ASIC 收入至 2029 财年有望成长至 86 亿美元，复合增速将达到 88%，超过整体行业增速，相关市场份额也将提升至 20% 左右。
2.2 数据中心 - 其他业务
除 ASIC 以外，数据中心中的其他业务也将受益于 AI 服务器等相关产品的出货，但增速表现将弱于 ASIC。
1）光模块光电产品：主要包括 AI 服务器的 DSP 等高端产品以及其他低端光电产品。公司对于数据中心光模块下公司所在的光电产品市场预期至 2028 年（公司 2029 财年）成长至 139 亿美元，复合增速达到 27%。
海豚君认为随着 AI 服务器等出货增长，公司的高端光电产品将提供主要的增量，年收入有望成长至 30 亿以上。而非 AI 部分的产品则是相对平稳的低速增长，维持在 10 亿美元左右。合起来看，公司的光电产品至 2028 年（公司 2029 财年）有望增长至 40 亿美元以上，复合增速 20%+。当前公司在 DSP 市场处于领先地位（50% 以上），公司相关产品增长接近于行业增速。
2）以太网交换芯片产品：公司面向数据中心的产品能力主要来自于收购的 Innovium。公司对于数据中心交换芯片市场预期至 2028 年（公司 2029 财年）成长至 120 亿美元，复合增速达到 15%。
海豚君预期当前公司 Innovium 产品的年收入约为 2 亿美元，市占率在 3% 左右。而随着对客户产品出货的增长，数据中心交换芯片的收入和市占率也将有所提升。公司 Innovium 产品至 2028 年（公司 2029 财年）有望增长至 4 亿美元左右，复合增速略高于行业的增长。
3）存储产品：公司的存储业务主要是硬盘主控芯片及企业级 SSD 市场。公司预期相关存储市场至 2028 年（公司 2029 财年）成长至 59 亿美元，复合增速达到 7%。
海豚君预期当前公司存储产品年收入约为 6 亿美元，市占率在一成出头。受益于数据中心等需求的推动，公司存储产品至 2028 年（公司 2029 财年）有望增长至 8 亿美元以上，复合增速略好于行业增长。
综合来看，在 AISC 及 AI 服务器的带动下，Marvell 的数据中心业务至 2028 年（公司 2029 财年）有望增长至 154 亿美元，复合增速达到 40% 左右。
2.3 Marvell 传统业务
Marvell 除数据中心以外，其余传统业务占比相对较小。此外，在 5G 基建大规模落地后，相关的投入也有所减少，公司传统业务将保持相对平稳的状态。
对于公司的传统业务，海豚君预期①企业网络及运营商基建业务：将从底部修复后，维持个位数的增长；②消费者业务：主要包括家庭宽带路由器等，也将保持个位数的增长；③汽车及工业业务：受车联网等需求的带动，增速好于前两者，预期维持两位数的复合增长。
结合数据中心及传统业务来看，海豚君预期 Marvell 的营业收入至 2028 年（公司 2029 财年）有望增长至 159 亿美元，复合增速接近 30%。在 AI 等需求的推动下，公司的数据中心业务占比将成长至 95% 以上，公司业务结构将实现完全的转型。
三、Marvell 经营面业绩具体展望
除了对收入端进行拆分预期以外，还需对公司的毛利率及经营费用进行预期，进而推测公司具体的业绩情况。在对 Marvell 的财报数据进行调整后，可以清晰地看到公司当前经营面毛利率及费用率的情况。
海豚君主要对公司未来的毛利率、研发费用率、销售及管理费用率以及税率进行假定推测，
①毛利率：在财报数据调整后，可以看到公司此前的经营面整体毛利率保持在 60% 以上。而由于 ASIC 的毛利率相对偏低，随着相关业务的增长将对公司整体毛利率产生影响。当前 ASIC 业务占比提升至 7 成，公司维持在 60% 左右。随着数据中心业务的后续增长，预期毛利率将回落至 55%-60% 区间；
②研发费用率及销售管理费用率：在财报数据调整后，可以看到公司研发费用率及销售管理费用率分别为 34% 和 8% 左右。海豚君预期后续公司在两项的投入仍将增长，但在收入高增的情况下，公司两项费用率仍将继续回落。两项费用率有望回落至 20-25% 区间；
③所得税率：在财报数据调整后，可以看到公司过往所得税率维持在 8-12% 的区间。海豚君预期公司未来所得税率仍维持在 10% 左右的水平。
在以上假定的情况下，海豚君预期公司经营面净利润 2028 年（2029 财年）有望增长至 50 亿美元，复合增速有望达到 60%。随着数据中心业务增长以及费用率的下降，公司的 EBITDA 也有望迎来持续提升。
四、Marvell vs 博通的抉择
在 AISC 赛道上，Marvell 和博通都是市场中的核心玩家。凭借对云服务大厂的产品出货，两家公司的 AI 数据中心相关业务都将迎来明显的增长，是业绩增长的主要推动力。
1）核心客户及市场集中度
Marvell 和博通都有自身的 ASIC 核心客户。其中Marvell 的大客户是亚马逊，还有谷歌（CPU 产品）及潜在客户微软；而博通的大客户是谷歌（TPU 产品）和 meta，还有潜在客户字节。
虽然部分云厂商将一部分产品联合世芯等台湾厂商，但后者的产品能力仍不如博通和 Marvell，因而预期云厂商未来仍会把核心产品联合博通或 Marvell 来共同研发生产。未来几年，随着大客户产品的陆续发布并量产，ASIC 市场的影响力将进一步向两家公司集中。
2）Marvell 的 AI 属性更浓
根据公司及行业面情况，海豚君预期 Marvell 的数据中心业务将增长至 154 亿美元，占比达到 95% 以上。而博通虽然数据中心相关的网络业务也是快速增长至 500 多亿美元，但公司其他业务仍有一定体量，公司网络业务占比将提升至 8 成。
相比来看，博通的收入体量更大，也将具有更高的市场份额。而 Marvell 的业务中数据中心相关收入占比更高，AI 属性也更浓；
3）Marvell 与博通业绩及估值对比
由于 Marvell 和博通公司当前受 ASIC 增长影响较大，市场股价也已经一部分包含了 AI 方面未来增长的预期。ASIC 市场的增长有望在 2026 年及之后有所稳定，本次主要以两家公司 2026 年的情况进行对比。
结合公司及行业面的情况，海豚君预期 Marvell 和博通收入端都有望实现接近 30% 的增长，主要得益于数据中心相关业务（ASIC）的带动。
下列数据均只考虑经营面的情况，已经剔除了各自摊销折旧等方面的影响。博通的毛利率明显好于 Marvell，主要是博通的软件业务具有较高的毛利率拉高了整体毛利率。
博通经营面净利润至 2026 年有望达到 391 亿美元，远高于 Marvell 的 29.6 亿美元。但前者的增速略低于后者，主要是Marvell 的 AI 收入占比更高以及经营费用率下降空间更大的影响（当前两项费用率 Marvell 42%vs 博通 27%）。
结合博通（10560 亿美元）和 Marvell（996 亿美元）的当前市值，两公司对应 2026 年 PE 估值分别为 27 倍和 33.7 倍。由此来看，Marvell 具有相对较高的增速和 AI 占比，同时也有着更高的估值倍数。
整体来看，海豚君认为在当前市场及行业增长预期下，Marvell 和博通的业绩都会有明显的增长。由于 Marvell 传统业务规模较小、经营费用率较高，公司未来业绩的弹性也相对更高。但在 ASIC 市场中，博通仍然是占据 50% 以上份额的核心玩家。
在当前的增长预期下，目前市值对公司 2026 年（2027 财年）业绩 30 多倍的 PE，相对合理。如果未来市场增长或公司份额超预期，那就有望给公司带来更多的增量和信心。
至于 Marvell 和博通之间的选择，海豚君认为主要看市场的偏好。如果更偏爱市场龙头，那博通的地位更为稳固；如果想追求业绩改善的弹性，Marvell 的表现会相对更好。
