高通（QCOM）：有潜力成为下一个英伟达吗？

观点：面临多种不确定性，但股价下行风险有限----建议继续持有。

2024年，高通（QCOM）股价仅涨10%，弱于整体市场表现。背后原因主要包括：1）高通业务上从原有移动通讯业务开始分散化发展；2）中美关系直接影响其业务收入；3）其大客户比如苹果开始自己研发芯片而引致结果。基于上述高通公司切实存在的不确定性，对其来说，股价爆发可能比较困难，但是从积极方面看，高通的股利发放和股票回购行为对股东来说非常友好，从而为该公司股价提供了很好的安全边际保护。

Source: TradingView

高通公司如何赚钱？

高通公司是一家专注于无线科技领域的半导体公司，逐步经历了2G、3G、4G以及5G时代的更迭。这也是为什么他的客户主要是移动通讯设备公司（比如苹果），同时这也将它与其他专注于CPU\GPU或记忆芯片的公司区别开来。高通的业务模式大致可从以下几个角度来观察：

1）QCT（Qualcomm CDMA Tech）业务:主要产品是用于移动设备、汽车以及IOT(Internet of Things)应用相关业务。

2）QTL(Qualcomm Technology Licensing)业务：主要是基于公司在芯片知识产权方面IP基础上的专利费持续收入。

3）QSI（Qualcomm Strategic Initiatives）:战略投资收入，此项收入目前贡献不大。

进而可以简单理解的是，QCT提供主要的收入来源，QTL提供高的利润贡献。

Source: Company Financials

另外，QCT业务收入中，苹果作为大客户占到了收入来源的20%。鉴于手机相关芯片业务的周期性特点，来自非手机的汽车和IOT业务是高通未来业务增长的来源所在，公司也将重点关注推动此两项业务的发展。

Source: Company Financials

再有，地缘政治的影响因素也不可忽略，因为高通的业务收入中中国贡献了近一半。尽管没有明确披露，但市场认为高通在美国和韩国的业务收入中，主要部分来自苹果和三星的业务需求（加起来占到40%）。

Source: Company Financials

专利费至关重要

大家会经常认为高通是一家披着高科技外衣的法人实体，原因在于其基于QTL的专利费作为利润稳定器。根据最近数据统计，高通目前拥有的专利数达到335000个，涵盖88000多个专利分项，对高通来说，即使实体产品已经销售完毕，其专利收入也还会持续收入囊中。尽管如此，近年来有关专利费方面的纠纷诉讼也不断出现，高通甚至被美国及世界其他各国的反托拉斯机构所关注。为了应对不断的压力，高通开始尝试将专利IP费变现过程变得不那么激进和过分，尤其对于在未来五六年到期的核心OEM专利方面，政策会更加放松一些。

Source: GreyB

高通作为个股投资的一些质疑

高通之所以更类似于半导体公司的原因就在于，该公司产品收入增长的周期性及利润的波动性。

Source: Company Financials

一般来说，纯芯片厂家的收入利润状况还是和类似英伟达（AMD某种程度也属于）这样成功的公司业务发展故事有着明显区别，因为后者们已经在利润丰厚的数据中心业务上构筑了足够优势。而高通这样的公司还仍然在芯片供需周期方面挣扎。总体上，无论经济情况如何，英伟达的客户还是不断在AI上进行资本投资，这将更加有利于英伟达的地位维护。对比而言，高通的很多客户则在经济低迷时，往往会消减资本支出。另外，我们看到即使在智能手机芯片方面，MediaTek公司已经从高通的snapdragon产品上攫取了一定市场份额。

Source: Omdia Smartphone Model Market Tracker 1Q2024

基于以上挑战，目前高通公司力求在非手机业务产品方面（如PC、汽车及IoT）取得进展，以尽量平滑周期性收入影响。最近看来，汽车芯片业务进展不错，其最大的OEM客户采用了高通的Snapdragon平台和数字策略，使得高通在这个领域成为领跑者。但是，自动驾驶领域同样具有周期性的特点，长期持续性仍待考验。

同样，IoT业务前景也不是很清晰，尽管之前期望很高，但过去两年IoT业务收入双双下降。好在下降原因并不是管理层的问题，而主要基于IoT本身的行业趋势问题，此外，应用场景和模式不清晰，以及相关基础设施不完善等原因也影响了IoT业务的收入增长。

PC芯片方面，高通算是一个新进入者，站稳脚跟尚需要一段时间。不过，高通可以一定程度利用其在手机方面的基础优势予以协同，并有可能从其他竞争者手里取得一些市场份额，尽管难度也确实不小。

苹果自研芯片和中国市场方面因素

1）苹果方面：风险总体有限，第一，苹果和高通2027年后续约还是非常有可能的。苹果虽然在收购Intel部分业务后开始推进该芯片项目，但实际上自己推出的初级产品效能并不如高通产品。另外，即使合同不续约，高通不再从苹果获得新采购，苹果公司仍将负担原有产品的专利费用。

2）地缘政治风险方面：相比上述来自苹果方面的风险，这个风险对高通来说更显著，且很难具体量化。高通可能是几乎所有美国科技公司里，对中国市场风险暴露最大的一个。但从另一方面讲，高通的相关技术并不被视作是太敏感的内容，另外基于对当地手机厂商和电动车行业发展的照顾因素，相关当局估计也不太会把高通从市场硬行摒弃。

Source: Company Financials

估值方面：

历史上高通的PE倍数估值比较平稳，投资者热度不高。从增长角度，它不太具有爆发可能性，主要原因是即使汽车芯片及IoT有大的增长，也会被其周期性业务弱项抵消。毛利率方面，基于GTL方面专利费收入的逐渐减少，将带动公司毛利率继续降低。此外，利润率的增长也不及收入的增长，这在很大程度上能够解释高通目前不高的估值水平。

我们认为，高通未来股价的上升，主要依赖于其汽车芯片和IoT业务发展的状况，如果该公司能够将战略调整执行到位，高通的股价达到2025收益的20倍水平或180美元也不意外。

Source: Bloomberg Intelligence

Source: Company Financials