百度：没有力挽狂澜，只剩一路向 “难”

百度(BIDU.US) 百度-SW(09888.HK) 三季报于 2024 年 11 月 21 日港股盘后放出，虽然在机构 10 月底一致下调预期后，Q3 业绩整体上与市场预期相差不大，但公司随后小会上对 Q4 的核心广告收入增速高个位数下滑的指引，而非政策刺激后的稍有修复，以及没有明确的回购升级计划，才是真正让市场用砸盘来宣泄不满的地方。

（下文专注于百度基本面，因此只讨论百度核心的业绩表现）

具体来看：

1. 广告承压，Q4 更甚？：尽管 AI 口号吹得很响，但百度目前的估值、现金流都主要依赖广告，因此广告的好与差直接决定了百度当下一段时间的股价表现。

三季度广告的承压在预期之内，况且 10 月底机构又刷刷进行了一波下调，有些机构则明显更加保守。但对于四季度，机构们的预期是会在近期的政策带动下，有一些修复，例如收入同比下降低个位数。

但事与愿违，电话会上管理层透露目前未见广告主有任何的信心转圜，而在沟通小会上更是直接给出了进一步恶化的指引——Q4 下降幅度将提升至高个位数，这无疑让市场非常失望。

尽管传统搜索承压，但对于 AI 新业务，公司仍然表示，现阶段只求用户教育，不求商业化。三季度 AI 搜索渗透率达到 20%，上季度是 18%，但提升速度已经变慢。

2. 云意外降速？：三季度，智慧云增速只有 11%，相比上季度的 14% 小幅下滑，但三季度明明有更低的基数。

海豚君认为，这其中有宏观以及业务调整的原因（三季度网盘业务从智慧云部门挪到了移动生态部门），但也不能忽视 Gen-AI 云需求可能也存在阶段性的放缓：

三季度 49 亿的智慧云收入中，由生成式 AI 驱动的收入占比达到 11%，相比上季度提升 2pct。但计算得实际规模 5.4 亿环比增速已经从上季度的 95% 快速下降至 17%。

从具体的 API 调用上也能看出：在推理成本大幅下降后，三季度虽然 API 调用量增长迅猛，9 月最后一周同比增长 240%，但目前 API 调用量多半是来自于 ToC 产品端的需求（也就是内部产品需求为主），而非外部能真正带来增量的企业客户需求。

3. 盈利超预期？：和上季度一样，三季度利润 beat 也是源于组织调整过程中的人员压缩，从股权激励同比下滑 19% 也能看出。

三季度百度将医疗事业部 HCG 并入移动生态事业部 MEG，同时将百度网盘也纳入到 MEG 中。最终在研发费用同比下降 13% 的拉动下，经营利润率提环比提高了 0.5pct。

4. 自动驾驶 UE 明年跑通？：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自动驾驶等业务，三季度同比增长 14%，相比上季度继续有明显加速。

三季度萝卜快跑接单 98.8 万单，同比增长 20%，其中全无人驾驶的订单占比超 70%，10 月更是提高到 80%。

但对于自动驾驶业务，市场最关心的无非就是萝卜快跑的 UE 经济模型啥时候能够跑通。目前成本中影响最大的还是车的成本，公司明确表示预计到 Apollo RT6 上线，可以实现部分城市的盈利模型跑通。

5. 利润高了但现金流变差？：三季度百度核心的自由现金流只有 24 亿，同比下滑 59%，这个规模仅高于 2022 年一季度。现金流这么差的主要原因在于经营现金流下滑，而非资本开支，实际上资本开支反而在逆势收缩。

电话会上管理层未对背后原因展开解释。海豚君认为，经营现金流的下降，主要原因：

（1）广告业务的现金流一向很好，因此当百度的广告承压时，现金流自然会受到一些影响；（2）与此同时，其他业务（智慧云、智能硬件、自动驾驶等）虽然看上去收入增速不错，但可能并一定会当期回款。

另外，三季度资本开支的逆势收缩，可能也并非常态，这主要得益于此前供给投入前置。当后续 AI 需求继续扩张时，百度可能也需要重新增加投入。反过来，当下的 Capex 收缩是否意味着百度感受到的短期 AI 需求也在降温？

6. 回购又少了？：三季度百度回购规模相比以往要更低一些，只回购了 1.6 亿美金，管理层解释为因三季度市值反弹而顺势减少。按照过去一年 10 亿美金的回购节奏来看，股东回报率 3.5%（截至 11 月 21 日收盘市值），在中概同行里面算低的。

但百度的账上并不缺钱，截至三季度末，百度核心的现金 + 短期投资还有 200 亿美金，就算扣掉长短期借款，净现金也有 184 亿美金。

电话会中管理层表示，四季度市值低了，回购节奏会恢复，但并未给出量化的承诺。海豚君从回购耗资占比来看，管理层还是更倾向于将赚的钱留作自用，即用于后续经营投入和短长期存款/理财产品（三季度继续新增 150 多亿 RMB 的短期资金转向长期定存）。

目前百度的净现金占市值比例已经达到了惊人的 64%，但无怪乎市场选择无视，一个短期增长遇瓶颈、长期转型还未成功的公司，如果还不慷慨回馈股东，那么再多的现金与股东也毫无关系，又凭什么加到估值中来呢？在中概资产中，市值低过净现金的都并非个例，如果公司没有增加股东长期回报的承诺，那么这样的 “现金底” 并非能成为真正的 “估值底”。

6、财报详细数据一览

海豚君观点

退潮之后才知谁在裸泳，这句话用来形容这几年的百度最好不过。在全力转型 AI 的过程中，百度的搜索持续掉份额的问题依然没有解决。反而因为当下 AI 商业化还不成熟，损害了集团整体性的创收。这使得在宏观严峻时期，百度的业绩在几个头部平台中愈加吊车尾。

当然这有搜索引擎自身的痛点决定，海洋对岸的谷歌，同样面临着 AI 对搜索入口的侵蚀影响，但实际感受还是天壤之别——三季度谷歌搜索保持 12% 的强增长、云收入则加速至 35%。

虽然两者所处的宏观环境有差别，但更多的差异还是在于自身：

谷歌至少目前还没有丢失自己的搜索场景。这源于其产品体验领先、用户口碑良好。而百度本身的搜索引擎口碑一般，用户往往困扰在广告页中低效获取信息，再加上短视频等新信息承载方式的出现，因此一直被各个社交平台、其他搜索引擎（bing、微信搜索）分流。

而 AI 对信息获取效率的快速提升，无疑更是直击上述痛点。在同行也陆续推出了 AI 大模型后，百度的搜索，就算加上占比 20% 的 AI 搜索量，从流量总盘子来说，可能仍然不增反降。用户使用场景的缺失是真正致命的地方，这使得就算百度的 AI 对广告效果有提升，对当下的广告主来说可能也只是鸡肋。

这几个季度还有一个显著变化就是，百度在降本增效。但降本增效从来都是锦上添花，而非雪中送炭，在收入承压期，单靠降本增效很难支撑市场对公司的长期增长信心。

业绩发布后，百度市值进一步缩水到了 286 亿美金，乍一看手上净现金就 184 亿美金了（扣掉长短期借款），似乎管理层再努努力都可以把公司私有化了。但还是那句话，投资低效下，不用来回馈股东的净现金，对股东来说就是零价值。三季度百度因为市值走高而顺势收缩了本身就为数不多的回购，反而继续将部分短期资金转入长期存款。至少从主观意向上，一年以内管理层可能并不打算大幅扩大回购力度。

因此对于海豚君对百度的判断仍然和上季度一样，在 AI 真正大力出奇迹之前，若后续政策给力，百度只有跟随宏观边际回暖下行业整体性的估值修复空间，而无走出独立行情的空间。

以下为财报详细解读

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

一、广告承压，指引更差？

三季度百度核心广告同比下滑 4.5%，与下调后的市场预期基本相符。其中，高毛利率的托管页广告占比 51%，环比持平。

三季度宏观的压力不用多说，整个行业的增速也迅速放缓到了 5.5%。但尽管 10 月出了一些刺激政策，但管理层对四季度的指引未见好转，反而更差。

核心原因还是百度的搜索生态本身不具备优势，仅规模较高（三季度手百 MAU 环比增加 100 万，达到 7.04 亿），但用户粘性和时长都是偏弱的。

这不仅放在社交平台中不够打，就算放在搜索引擎的细分垂类里面，百度的份额也在快速下滑。

AI 的优势似乎也早已被字节的豆包超越并拉大差距。海豚君认为，在 AI 对大部分普通用户来说尚属鸡肋功能阶段的时候（用户教育期），还是要看流量大本营的硬实力，字节这种排他 + 大水漫灌型的快速渗透，依靠的显然也是原本生态的流量优势。反过来，百度流量大本营的弱势，可能也进一步削弱了文心一言保持领先的能力。

管理层对于四季度的核心广告收入，展望为高个位数下降。除了我们上述提到的宏观压力、竞争压力，还包括百度 AI 搜索转型过程中的阵痛。

三季度用户体验的 AI 搜索结果占比已经达到了整体搜索的 20%，环比提升 2pct。或许是因为提升速度放缓，实际用户渗透率还不够的因素，百度表示仍然不急于变现，这无疑会继续对短期广告收入产生更大的压力。

二、智慧云增速放缓：有短期扰动但难掩需求压力

百度核心的其他业务（非广告业务）中，近 80% 的收入来自智慧云，剩余的 20% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入。

三季度其他业务收入 77 亿，同比增长 12%，相比上季度加速，主要带动是低基数和萝卜快跑（三季度接单 99 万次，同比增长 20%，较上季度的 26% 增速有所放缓）。而智慧云增速为 11%，较上季度的 14% 有所放缓，但实际上去年三季度的基数更低。

这其中有百度网盘业务调整的因素，但海豚君认为，从生成式 AI 云的环比增速，从 95% 迅速滑落到 17% 可以看出，至少短期而言，AI 云需求出现了放缓。

三、裁员提效，投入继续放缓

对于市场担忧的 AI 投入对利润端的削弱影响，三季度虽然有一些确认，但对整体毛利率影响还算可控，这可能与目前直接的更大量的调用场景——AI 搜索问题还未直接变现有关。

从资本开支上看百度对 AI 服务器、芯片的投入，三季度资本开支继续大幅收缩，延续上季度的放缓趋势。

海豚君认为，这种逆势收缩（行业头部都在增加 capex）的投资周期并非中长期常态，后续变动仍然需要跟随行业实际需求变化。反过来，当下的 Capex 收缩是否意味着百度感受到的 AI 需求也在降温？

不过就目前而言，若下游应用端没有出现更多的王炸产品，短期 1-2 个季度在收入承压下，百度持续增加资本开支的动力应该也不会太高。

和上季度一样，三季度 SBC 费用继续同比大幅下滑 18%，说明支出端优化主要来自于裁员/减薪，其次就是研发直接相关的设备折旧摊销等。最终三季度百度核心的经营利润 39 亿，利润率 21%，在收入承压下，反而同比改善了 1pct，超出市场预期。

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