印度：一个已然错失良机的国度
摘要
从下图可以看出，我们认为印度股票在短期和中期内仍具备一定的投资机会。然而，考虑到印度经济已错失以制造业为主导发展的历史机遇，长期持有印度股票（尤其是超过十年）可能并非是明智的投资选择。
1. 宏观经济背景和长期展望
二战后，印度采纳了前苏联的经济模式，在计划经济、官僚主义和猖獗腐败的多重影响下，经济增长长期乏力。1991年，印度最大的贸易伙伴苏联解体，导致出口大幅下滑。叠加海湾战争爆发、国际油价飙升和能源进口成本激增等因素，印度经济一度陷入严重危机。
幸运的是，国际货币基金组织（IMF）在此时伸出援手，提供贷款援助的同时要求印度按照“华盛顿共识”进行全面改革，这标志着印度向市场经济转型的开始。借助低廉的劳动力成本、大量技术人才以及较高的英语普及率等先天优势，印度经济实现了令人瞩目的增长。自1990年代以来，印度年均实际GDP增长率达6.1%，以美元计算的年均出口增长率更是高达12.3%（图1.1和1.2）。
尽管数十年来经济增长迅速，印度的人均GDP仍显著低于中国和东南亚国家（图1.3）。自1978年改革开放以来，如今中国已跻身中等收入国家行列，这主要归功于强大的制造业基础和显著提升的生产率（图1.4）。这引发了一个重要的问题：未来印度能否复制中国的成功发展模式？
遗憾的是，我们认为成功的可能性很低。主要原因在于印度已错失了以制造业为主导发展的历史机遇。具体来说，全球贸易保护主义的抬头对出口驱动战略形成了挑战，而劳动密集型产业正逐步被机器人和人工智能等自动化技术取代。此外，印度还面临诸多深层次的社会和结构性问题，包括工业基础薄弱、以牌照为核心的腐败现象，以及根深蒂固的种姓制度等，这些因素共同制约了印度经济的长期发展潜力。
图1.1：印度实际GDP增长率（%）
数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com
图1.2：印度出口
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
图1.3：人均GDP（美元）
数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com
图 1.4：人均 GDP（印度 vs. 中国），美元
数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com
2. 短期和中期宏观经济展望
自2022财年以来，印度经济一直处于高增长、低通胀的“金发女孩经济”状态。然而，近期的事态发展显示，受城市消费疲软的影响，经济开始显现疲软迹象。外部需求方面，特朗普政府将采取高关税政策，这可能在2025年引发全球经济放缓，从而对印度商品出口造成冲击，并抑制企业资本支出。通胀方面，由于食品价格上涨，自去年8月以来，整体CPI呈持续上升趋势。
在增长放缓与通胀上升的双重压力下（图2），印度央行（RBI）于2024年12月6日决定维持政策利率不变，同时将存款准备金率下调50个基点。展望未来，如果通胀得到有效控制，我们预计印度央行可能在2025年采取大幅降息的政策措施。
图2：印度实际GDP增长和CPI（%）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
3. 股市
尽管为数不少的经济学家和分析师已研究美联储降息对美国金融市场的影响，但针对印度央行降息对印度市场影响的深入研究仍较为有限。本文以史为鉴，分析自1991年印度推行市场经济以来的八次降息周期对其股市、债市和汇市的影响，并预测2025年可能出现的降息对市场的潜在影响。
从历史数据看，在这八次降息周期中，印度股市有五次录得上涨，平均回报率达到10.8%（图3.1和3.2）。这一结果符合经济理论，因为降息通常会改善金融环境，从而利好于股市。
展望未来，短期内，由于低增长和高通胀的双重压力，我们对印度股市持中性评级。然而，从中期来看，预计2025年的降息周期将推动股市迎来新一轮上涨。值得注意的是，尽管海外投资者可能从印度股市中获利，但印度卢比的贬值可能会在换算为美元时削弱部分收益（汇率详细分析见第五部分）。尽管如此，我们认为印度股市的潜在收益可能远超于卢比贬值，为海外投资者提供更可观的美元回报。
有一个常被用来形容金融市场的有趣比喻，宏观经济如同一个人，而股市则如同被这人牵着的狗。在短期内，狗（股市）可能会走在人（宏观经济）之前或之后，即股票价格高估或低估。但从长期来看，狗必然会跟随人的方向前行。因此，在超长期（超过10年）的视角下，由于印度宏观经济已然错失良机，其股市的高回报潜力可能会逐渐减弱。
图 3.1：政策利率和印度股指（BSE Sensex 30）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
图 3.2：印度央行降息期间印度股指（BSE Sensex 30）的表现
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
4. 债市
由于数据有限，我们对债券市场的分析主要聚焦于过去七次降息周期。图4.1显示了印度10年期政府债券（Gsecs）收益率与印度央行政策利率之间的高度相关性。自1998年以来，每次降息周期均导致其收益率下降（图4.2）。
展望2025年，在新一轮降息预期的背景下，我们对印度债券市场持乐观态度。任何价格短期下跌都应被视为买入机会。
图 4.1：政策利率和 10 年期印度政府证券收益率（%）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
图 4.2：印度央行降息期间 10 年期印度政府债券收益率（%）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
5. 汇市
从历史数据来看，在过去八次降息周期中，印度卢比有七次出现贬值。唯一的例外发生在2001年6月至2004年3月期间，当时由于美联储的降息幅度超过印度央行，卢比出现升值（图5.1和5.2）。
展望2025年，点阵图显示美联储将有两次降息，每次25个基点（图5.3），而我们预计印度央行将实施3-4次降息。由于两国货币政策的分歧，卢比在今年可能继续面临贬值压力。
排除2001年6月的降息周期外，在其余七个周期中，美元兑印度卢比汇率平均每月升值0.44%，高于1991年以来0.4%的长期平均值。然而，自2023年初以来，因为印度央行对外汇市场的干预，美元兑印度卢比的月平均升值幅度已放缓至0.14%（图5.4和5.5）。
尽管预计印度央行将在2025年继续干预外汇市场，但鉴于印度央行与美联储在降息节奏上的分歧，我们认为卢比的月贬值率今年将超过0.14%。
图 5.1：政策利率和美元兑印度卢比
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
图 5.2：印度央行降息期间美元兑印度卢比
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
图 5.3：美联储点阵图（2024 年 12 月）
数据来源：美联储，Tradingkey.com
图 5.4：美元兑印度卢比
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
图 5.5：美元兑印度卢比（月平均变化）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
