日本：相信长期复苏。买！

摘要

1.背景

1.1 1991年之前：泡沫的形成

二战后初期，美国通过贷款和援助支持了日本的经济复苏。在朝鲜战争（1950–1953）期间，由于地理位置优势，日本商品得以广泛出口，帮助日本迅速走出战后经济阴霾，同时也标志着日本迈入“世界工厂”时代。

从1955年到1973年，日本进入了经济高速增长期。这一阶段，日本建立了以银行为核心、链接其他各行业的“财团体系”。这一体系通过提升效率、整合资源及减少不必要竞争，为日本经济发展奠定了坚实的基础（图1.1.1）。

然而，1973年至1974年的石油危机引发了高通胀，导致消费、投资及整体经济表现大幅下滑。但是危也是机，这场危机也促使日本经济开始从生产导向型向技术驱动型转型。从1974年到1985年，日本企业逐步实现技术升级，经济进入了中速增长期。

1973-74年的石油危机同样对美国造成冲击，带来了以高通胀和低增长为特征的滞胀局面。为遏制通胀，美联储启动了加息周期，导致美元大幅升值。相比之下，日本商品以其价廉物美的优势获得了更多市场份额，使日本对美国的贸易顺差长期扩大。

1985年，美国对日本发起贸易战，提高日本商品进口关税。同年，美国、日本、法国、英国和德国签署了《广场协议》，一致同意通过联合抛售美元使其贬值。结果，日元对美元大幅升值，严重打击了日本出口，并使经济陷入危机。为缓解经济压力并降低失业率，日本央行开始降息，并在之后长期维持低利率政策。

廉价资金的大量涌入助推了股市和楼市的投机活动，形成了巨大的资产泡沫。随着房价的节节攀升，银行开始向信用较差的企业和个人发放贷款，最终引发了“日本版次贷危机”。

到1989年，通胀预期升温、资产泡沫扩大以及收入差距拉大，促使日本央行采取加息措施。然而，紧收银根的措施最终导致1991年日本经济泡沫的破裂（图1.1.2）。

图1.1.1：1990年代之前日本实际GDP增长率（%）

数据来源：世界银行，日本央行，Tradingkey.com

图1.1.2：日本央行政策利率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

1.2 1991年后：泡沫破裂与失落的三十年

自1991年经济泡沫破裂以来，日本经济经历了被称为“失落的三十年”（图1.2.1）。

1991-1996年：财政政策方面，日本政府高度依赖财政支出以刺激经济，但这一举措使日本的债务与GDP比率升至全球最高水平。货币政策方面，日本央行采取了激进的宽松措施，将政策利率从1991年的6%大幅下调至1995年的0.5%。在财政与货币政策的共同作用下，日本经济有所复苏。

1997-2007年：1991年后股市与房地产泡沫的破裂暴露出更深层的结构性问题——严重的信贷泡沫危机。1997年，东南亚金融危机进一步冲击了日本本已脆弱的金融体系，导致信贷和货币供应双双萎缩。同时，工资和物价进入下滑的恶性循环，进一步加剧了经济停滞。在政策利率接近零的情况下，日本央行启动了量化宽松（QE），显著扩张了其资产负债表。借助政策支持和全球经济的改善，日本经济在2000年代初期一度恢复增长动力。

2008-2019年：2008年全球金融危机对日本以出口为导向的经济造成了沉重打击。此外，2010年代，中国和韩国在全球市场的竞争进一步压缩了日本的出口份额。2011年福岛核灾难又为经济复苏带来了额外的挑战，迫使政府增加额外的财政支出。为应对这些压力，日本发行更多国债，并推出强化版量化宽松政策（QE2）。2012年，首相安倍晋三提出了“三支箭”战略以提振经济：

· 第一支箭：实施超宽松货币政策，包括负利率和量化与质化宽松（QQE）。

· 第二支箭：推行灵活的财政政策，例如削减企业税和增加政府支出。

· 第三支箭：推动结构性改革，包括提升女性就业参与率、强化儿童保育支持、放宽监管以及推进贸易自由化。

2020年后：2020年的新冠疫情使日本进一步扩大了财政和货币政策力度，导致公共债务和央行资产负债表攀升至历史新高（图1.2.2）。

图1.2.1：1990年代之后日本实际GDP增长率（%）

数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com

图1.2.2：日本政府债务与日本央行政策利率（%）

数据来源：路孚特，国际货币基金组织，Tradingkey.com

2.近期的宏观经济状况

在安倍经济学“三支箭”长期政策的影响下，叠加疫情冲击的逐渐消退，日本经济已步入复苏轨道（2024年除外）。2024年“春斗”工资谈判推动了通胀和工资的显著上升，日本央行因此于2024年3月将政策利率从-0.1%上调至0%–0.1%的区间，并在7月进一步上调至0.25%。此举标志着日本七年负利率时代的结束，同时日本央行也终止了收益率曲线控制（YCC）政策。展望未来，日本央行在2025年的加息路径将主要取决于国内经济的表现。

近期，日本经济表现出明显的复苏迹象。经济增长方面，2024年三季度日本实际GDP增长率已由负转正。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，日本经济增速将在2025年达到1.1%，显著高于2024年预计的0.3%（图2.1）。就业方面，失业率已连续三年保持在较低水平，同时名义工资的持续增长推动了实际工资在经历两年的负增长后恢复正增长。稳健的劳动力市场为私人消费提供了有力支持。此外，零售业、制造业、旅游业和出口均出现了复苏的迹象。在这一背景下，日本吸引外商直接投资（FDI）的规模也呈现逐步上升的趋势（图2.2和2.3）。

通胀方面，日本的消费者价格指数（CPI）和核心CPI（剔除生鲜食品），以及作为领先的通胀指针的东京CPI及其核心CPI均已反弹至高于2%目标的水平（图2.4）。

受强劲增长和高通胀的双重推动，预计日本央行将在2025年1月24日加息25个基点。如果1月未加息，我们预计央行将在3月加息一次。之后，日本央行可能会在下半年再加息两次，每次25个基点。

从长期来看，尽管老龄化和高公共债务等挑战可能对经济增长造成阻碍，日本仍拥有实现长期经济复苏的强大基础。首先，近年来在金融、劳动力市场和公司治理方面推行的结构性改革，将帮助日本应对未来的国内外挑战。其次，日本在高端制造业（如汽车、电子产品和机械设备）领域的竞争优势，为长期稳定的出口增长提供了坚实保障。此外，日本在机器人、半导体和绿色能源等高科技领域的投资持续增加，这些技术进步将成为推动长期经济发展的关键动力。

图2.1：日本实际GDP增长率（同比，%）

数据来源：路孚特，国际货币基金组织，Tradingkey.com

图2.2：日本外商直接投资流入（万亿日元）

数据来源：日本贸易振兴机构，Tradingkey.com

图2.3：日本外商直接投资流入按行业划分（十亿日元）

数据来源：日本贸易振兴机构，Tradingkey.com

图2.4：日本通胀率与日本央行政策利率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

3.股市

全球股市有句名言：“如果你相信科技力量，买美国；如果你相信改革开放，买越南；如果你相信人口红利，买印度；如果你相信长期复苏，买日本。”鉴于我们对日本经济的短期、中期和长期展望充满信心，我们的建议是买入日本股票。

自2012年底以来，日本股市经历了显著的牛市（图3）。展望未来，短期和中期内，多个有利因素——如高增长、低失业率和高频数据的改善——预计将支持日本股市的表现。此外，企业利润有望继续增长，原因有三：

· 通胀持续存在，推动企业营收增长；

· 实际工资的增长刺激了私人部门消费；

· 企业能够提价并将成本转嫁给消费者，从而提升利润率。

在估值公式的分子端，经济复苏和企业盈利增长推动股价的上升。在分母端，日本央行的加息对股市并非完全负面。尽管加息可能会抑制经济、降低估值并导致日元升值影响出口，但其积极效应包括资本回流以及金融行业的受益。综上所述，考虑到分子端的有利因素以及分母端的利弊相抵效应，我们对日本股市的短期和中期前景持乐观态度。

泡沫破裂后，日本股市经历了“失落的二十年”，这主要是由于资产负债表衰退。即经济危机过后，企业和家庭过度偿还债务，导致消费和投资意愿下降，从而阻碍了经济增长和股市回报。要评估日本股市是否能够长期繁荣，必须考虑日本是否能够彻底摆脱这一资产负债表衰退。

目前，随着半导体设备、精密仪器等高科技行业的资本支出复苏，日本的高科技公司正在逐步走出资产负债表衰退。然而，传统行业和家庭部门的资产负债表依然没有显现复苏的迹象。鉴于我们对日本长期经济前景的乐观看法（这一点已在“近期的宏观经济状况”章节中详细分析），我们认为在未来几年，随着各行业逐步克服资产负债表衰退，长期投资日本股票将是一个明智的战略。

图3:日经225指数

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

4.债市

从过去两次加息的情况来看，在政策利率上调后，整条日本国债收益率曲线得以上移，这符合经济学原理。具体而言，在2007年2月20日加息25个基点后，日债收益率在4-5个月后达到了峰值；同样，2024年3月19日加息10个基点后，收益率在2-3个月后达到了峰值（图4.1）。自2024年7月31日日本央行将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%以来，日债收益率持续上升（图4.2）。

展望未来，如果每次加息都能带动日债收益率在2-5个月内上涨，叠加市场预计日本央行在今年上半年将加息一次，下半年加息两次，我们对日本债券价格在短期和中期内保持看空态度。

需要注意的是，与2024年3月的加息不同，今年的加息周期预计将导致短期（前端）收益率的上升幅度大于长期（后端）收益率，从而使日本收益率曲线趋于平坦。这主要是因为预计保险公司将在今年大幅增持国内长期债券，强劲的需求将对长期债券收益率施加下行压力。

图4.1:日本央行加息对日债收益率的影响

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图4.2:自上次加息以来日债收益率曲线（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

5.汇率

日元长期以来一直被视为避险货币。在全球经济动荡时期——如次贷危机、欧债危机和英国脱欧——日元往往会升值，反映其避险属性。这主要有两个原因：

· 日本银行（BoJ）长期维持负利率。美国与日本之间的巨大利差使得日元成为套息交易的热门货币。当市场风险增加时，反向套息交易推动日元汇率上升。

· 日本拥有全球最大的海外净资产。在全球经济不稳定时，大量资金流回日本，增加了对日元的需求，推动日元升值。

与此相对，日本的上市公司海外利润占比高，股价表现与全球经济状况成正相关性。由于日元的避险属性，日股与日元历来表现为反向关系。

展望未来，我们预计日元的避险属性将逐步减弱，主要原因如下：

· 日本央行已结束负利率时代，且今年的加息路径较为明确。随着美日利差的缩小，日元套息交易的规模预计将下降。

· 近年来，日本资产价格的上涨使得估值上升。如果发生全球金融危机，日本资产可能会面临大幅下跌，资金回流的规模可能不会像过去那么庞大。

考虑到经济和政策的前景以及日债收益率的上升，我们认为日元会趋于升值。随着日元避险属性的减弱，日股与日元之间的关系可能会从反向转为正相关，至少在短期内如此。对于海外投资者来说，这提供了一个前所未有的良机，既能从股价上涨中获益，也能从日元升值中获益（图5）。

图5：美元兑日元与日经225指数

数据来源：路孚特，Tradingkey.com