又泄氣了！樂道撐不起 “骨折” 的蔚來

蔚來汽車(NIO.US) 於北京時間 11 月 20 日美股盤前，港股盤後發佈了 2024 年第三季度財報。來詳細看一下：

1、汽車毛利率勉強符合預期，主要因爲成本端壓降：三季度蔚來汽車業務毛利率在降本的帶動下，環比上行 0.9 個百分點，勉強符合市場預期。而降本背後一方面是碳酸鋰價格繼續下行，電池成本在三季度繼續下滑，另一方面本季度銷量環比上行 8%，規模效應有一定的釋放。

2. 但賣車單價還在繼續下滑：與市場預期的本季度單價環比上升趨勢相反，本季度在基本只賣 2024 款新車，低價 L60 9 月底交付對三季度單價基本無拖累，以及銷售結構略微改善的情況下（低價 ET5 佔比下滑 2%），賣車單價反而是繼續下滑的，而背後原因在於蔚來在 9 月進一步加大了促銷力度。

本季度 27 萬元的賣車單價，低於市場預期的 27.6 萬元以及蔚來之前指引中隱含的單價 28.2 萬元，說明蔚來主品牌三季度訂單量的下滑幅度在公司的預期之外，只能繼續採取降價促銷。

3. 四季度銷量指引低於預期：四季度銷量指引 7.2-7.5 萬輛，同樣低於市場預期 7.8 萬輛，隱含 11/12 月平均月銷 2.55-2.7 萬輛，在樂道接下來兩月平均貢獻月銷約 0.8 萬輛的情況下，隱含 NIO 主品牌月銷從之前穩態 2 萬輛下滑到 1.75-1.9 萬輛左右。

4. 但更不及預期的是收入指引隱含的汽車單價：四季度收入指引隱含汽車銷售單價繼續環比下滑 2.8 萬元至 24 萬元，仍然低於市場預期 25.8 萬元，而車型結構中：低單價的樂道四季度開始放量的影響已經被市場考慮進去，但單價指引仍然低於預期，背後反應的是蔚來對主品牌 NIO 進一步加大了促銷力度，與海豚君瞭解下來的 11 月促銷力度進一步加大一致。

但蔚來雖然對 NIO 主品牌加大的促銷力度，結合銷量指引中隱含的 NIO 主品牌月銷的下滑，在傳統 11/12 月銷量旺季中這樣的表現明顯是不及預期的，一方面反應 NIO 主品牌的在手訂單量的減少，另一方面反應降價仍然帶來不了主品牌銷量的提升。

5. 銷量費用繼續高增，導致虧損仍比市場預期的要高：雖然蔚來之前已經溝通過三季度由於樂道的開店增加，及營銷投入增加，三季度銷管費用會繼續提升，但 41 億的銷管費用仍然比市場預期高出了 2 億左右，導致經營虧損仍然比市場預期的要高，本季度經營虧損仍然超 50 億。

6. 自由現金流轉正，主要還是佔用上游供應商款項增加導致：而蔚來本季度的自由現金流轉正，主要還是因爲營運資金的變動 - 佔用上游應付賬款有所增加（環比增加了 56 億），也帶動了公司賬上現金及類現金資產 422 億，相比上季度環比增加 6 億。

海豚投研觀點：

不論從三季度業績表現還是從四季度指引來看，蔚來的表現都不及預期。

而不及預期背後反應的還是蔚來主品牌 NIO 的銷量增長乏力，需要不斷去提高促銷政策來驅動銷量增長。蔚來也嘗試過在 10 月上旬對主品牌降低折扣，但導致了 10 月 NIO 主品牌銷量從穩態 2 萬輛環比下滑到了 1.7 萬輛，在 11 月又只能繼續加大折扣，背後仍然是高端純電品牌銷量難以擺脫增長之困境。

在四季度主品牌折扣繼續加大，低價 L60 佔比繼續環比提高的情況下，四季度隱含單價指引環比下行了 2.8 萬元！雖然有規模效應的貢獻（銷量指引隱含銷量在 L60 產能爬坡的帶動下環比回升 16%-21%），但海豚君認爲蔚來四季度賣車業務毛利率端的壓力仍然很大，虧損在銷管費用難以壓降，毛利率承壓情況下可能還會繼續加大。

而海豚君之前在蔚來的深度《豪華外衣下還有” 蝨 “，蔚來還值得愛嗎？》中提到過，蔚來由於通過 “高端服務”+“換電模式” 的偏重資產模式打造的高端純電品牌感，需要比通過同樣定位高端的同行更高的銷量來稀釋前期的資本投入和帶來費用端的槓桿效應釋放。

從目前的蔚來第二品牌 “樂道” 的表現來看，由於低起售價 + 大空間 +BaaS 模式 + 獨特的補能優勢和高端品牌下沉的勢能帶動下，確實也成功打造出了爆款，目前累計大定可能已經超過 4 萬臺，在手訂單相對充足，雖然對於明年的銷量端有了一定的支撐（海豚君預計 L60 2025 年貢獻 11 萬輛），但如果蔚來高毛利的主品牌銷量難以穩住甚至還繼續下行的情況下，光靠樂道甚至第三品牌螢火蟲的爆銷仍然難以帶動蔚來實現盈虧平衡。

蔚來在電話會中預期明年銷量 100% 增長（至 45 萬臺），目前市場給他的 2025 年銷量預期才 34.5 萬臺，明年車型上會有：

1. 改款：蔚來主品牌切換 NT3.0，主品牌推個旗艦車型 ET9 (ET9 高價預計沒啥銷量）；

2. 樂道：L60 上量估計應該有保證，明年還會推個 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，對標理想 L7 和 L8；

3. 螢火蟲下月發佈，明年上半年上市，起售價之前傳出來估計在 14-15 萬元左右。

但是鑑於蔚來指引的落地程度一貫不太高，市場會不會願意相信和定價又是另外一回事了。

蔚來目前股價對應 2025 年 P/S 倍數大約在 0.8 倍上下（基於 2025 年 34 萬輛的銷量預期），雖然估值相比其他新勢力而言不高（小鵬 1.2 倍，理想 0.86 倍），但在主品牌銷量可能難以穩住，毛利率因爲折扣影響可能還會持續下行，以及重資產模式下盈虧平衡時間點比其他新勢力更晚，海豚君仍然對於蔚來持謹慎態度。

以下是詳細分析：

一、汽車毛利率在降本下勉強符合預期，但賣車單價繼續下滑！

作爲每次放榜時候最爲關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。

由於本季度低價的樂道 L60 在 9 月底才交付，對三季度單價端基本沒有拖累，而市場的預期在於銷售價格的環比回升將帶動本季度毛利率端的提升：

① 車型佔比中相對低價的 ET5 佔比下滑，同時三季度只賣 2024 款車型，預計由於銷售折扣的收回也會提振單車價格（二季度新款和老款車型混賣，對於老款車型折扣 2.4 萬-3.2 萬元）

② 銷量環比回升，規模效應有所釋放

但從實際表現來看，本季度單車價格在基本只賣 2024 款新車的情況下，仍然環比繼續下滑至 27 萬元，低於市場預期 27.6 萬元，以及蔚來之前收入指引中隱含的本季度單價 28.2 萬元。

而本季度汽車毛利率在降本效應的帶動下，環比回升了 0.9 個百分點到 13.1%，勉強符合市場預期。

從單車經濟來看：

1）二季度蔚來單車均價 27 萬元，折扣加大帶動單車均價繼續下行

二季度樂道 L60 貢獻少，對單價端的拖累基本可以忽略。

而在銷售結構略微有所改善的情況下（相對低價的 ET5 在銷量結構中環比下滑 2%），以及三季度基本只賣 2024 款新車下，銷售單價仍然繼續下滑，原因是在於蔚來在 9 月加大了對於 Nio 主品牌車型的促銷力度。

據海豚君瞭解下來，蔚來 9 月對於主品牌 NIO 現車折扣 0.8-1 萬元，但實際的現車補貼最高已經達到了近 3 萬元（通過合作伙伴購車渠道），而對展車補貼也已經高達了 3.6 萬元，促銷力度進一步加大，同時選裝基金也從 8 月份的 8000 元/輛提升到了 9 月份的 2 萬元/輛。

數據來源：JD Power

2）二季度單車成本 23.5 萬，降本帶動汽車毛利率有所回升

二季度單車成本 23.5 萬，環比上個季度繼續降低 0.5 萬元，帶動了汽車毛利率端的回升

而本季度單車成本端繼續回落主要受到兩個方面影響：

① 原材料成本下滑（主要電池）：三季度由於碳酸鋰成本繼續下滑，電池成本有所下降。

② 規模效應有所釋放：三季度蔚來銷售車輛 6.2 萬輛，環比上行 8%，規模效應有所釋放，單車攤折成本下滑。

3）單車毛利回升 0.2 萬元

單車價格環比回落 0.3 萬元，但單車成本端環比節省 0.5 萬元，最後二季度蔚來每賣一輛車，毛賺 3.5 萬元，環比提升 0.2 萬元。

二、四季度指引不及預期，對主品牌 NIO 的促銷折扣進一步加大

1）四季度銷量指引 7.2-7.5 萬，低於市場預期 7.8 萬輛

從三季度指引來看，銷量指引 7.2-7.5 萬輛，同樣低於市場預期 7.8 萬輛，隱含 11/12 月平均月銷 2.55-2.7 萬輛，而在樂道接下來兩月平均貢獻月銷約 0.8 萬輛的情況下（管理層之前指引樂道四季度貢獻銷量 2 萬輛），隱含 NIO 主品牌月銷已經從之前穩態 2 萬輛下滑到 1.75-1.9 萬輛左右。

而蔚來在 10 月份也嘗試收回部分促銷活動，如取消了展車優惠，但上半月訂單下滑嚴重，所以在 10 月下旬又加大了促銷力度，但 10 月主品牌銷量在上旬部分促銷收回的影響下，從 9 月 2 萬輛下滑到了 10 月 1.67 萬輛，低於市場預期。

2）四季度收入指引隱含單價 24.2 萬，環比下滑 2.8 萬，下滑嚴重！

但相比銷量指引不及預期，更不及預期的是下季度的收入指引，隱含汽車銷售單價繼續環比下滑 2.8 萬元至 24.2 萬元，仍然低於市場預期 25.8 萬元。

而車型結構中：低單價的樂道四季度開始放量的影響已經被市場考慮進去（預計在車型結構中佔比環比上行 27%），但單價指引仍然低於預期，背後反應的是蔚來對主品牌 NIO 進一步加大了促銷力度，與海豚君瞭解下來的 11 月促銷力度進一步加大一致。

但蔚來雖然對 NIO 主品牌加大的促銷力度，結合銷量指引中隱含的 NIO 主品牌月銷的下滑，在傳統 11/12 月銷量旺季中這樣的表現明顯是不及預期的，一方面反應 NIO 主品牌的在手訂單量的減少，另一方面反應降價仍然帶來不了主品牌銷量的提升。

而之前蔚來指引過四季度汽車業務毛利率將環比上行至 15%，但在主品牌促銷折扣進一步加大，而四季度仍處於單位數毛利的樂道 L60 佔比繼續提高的情況下，雖然有規模效應的貢獻（銷量指引隱含銷量在 L60 產能爬坡的帶動下環比回升 16%-21%），海豚君認爲四季度賣車業務毛利率端的壓力仍然很大。

數據來源：JD Power

再從蔚來整體情況來看：

四、蔚來收入端低於市場預期，毛利率端在其他業務減虧情況下略高於預期

蔚來三季度整體收入 187 億，低於市場預期 190 億，主要由於汽車業務單價環比繼續下滑，低於市場預期。

本季度其他業務收入 19.8 億， 略超市場預期 19.2 億，主要因爲汽車保有量繼續提升帶來的零部件、配件銷售，車輛售後服務收入和以及充換電收入增加。

本季度整體毛利率 10.7%，略超市場預期 10.5%，汽車毛利率在降本帶動下基本符合預期，而其他業務的虧損繼續收窄，主要由於交付量增加帶來的其他業務成本的攤薄效應，以及更高的換電站利用率帶來的盈利提升。而管理層之前預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度會繼續提升到接近-10%，繼續實現減虧。

和其他業務毛利率都高於市場預期，其他業務毛利率本季度-12.3%，環比提升 6.4%，其他業務的虧損繼續收窄，主要由於更高的換電站利用率（“換電聯盟” 的合作開始展開）以及售後服務的盈利能力增強。而管理層之前預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度可能還會繼續提升，實現減虧。

五、三費繼續高增主要因爲銷管費用的高增

本季度三費達到接近 74 億，環比上季度繼續增加約 4.5 億元，與上季度趨勢一致，上升最多的還是銷售費用。具體來看：

1）研發費用本季度 33.2 億，略超市場預期 32.8 億

研發費用本季度控制相對合理，僅環比上升 1 萬元，預計主要用於智能駕駛和新車型研發（ET9, 子品牌螢火蟲），而蔚來之前指引每個季度 Non-GAAP 下研發費用 30 億左右，本季度仍在指引之內。

2）銷售和行政費用本季度 41.1 億，超出市場預期 39 億

由於蔚來之前已經溝通過由於 L60 的上市和交付，銷管費用會繼續增加，所以市場預期本季度的銷管費用環比提升 1.5 億至 39.1 億，而本季度實際的銷管費用 41.1 億，仍超出市場預期 2 億。

而本季度的銷管費用主要用於：

1）由於樂道 L60 上市，因爲樂道 L60 和蔚來主品牌採用不同渠道，需要繼續加大銷售人手和門店的鋪設（三季度開設了約 100+ 家門店，預計年內門店數量將達到 200 家）；

2）本季度樂道 L60 上市，投入新車型的營銷費用也在加大。

本季度毛利率端基本和市場預期持平，但由於銷售費用端的高投入，最後本季度經營虧損仍有-52 億，仍然處於深虧狀態，導致經營虧損仍然比市場預期的要高。

而蔚來本季度的自由現金流轉正，主要還是因爲營運資金的變動 - 佔用上游應付賬款有所增加（環比增加了 56 億），也帶動了公司賬上現金及類現金資產 422 億，相比上季度環比增加 6 億。