極氪：一夜暴跌近 25%，“喫 “領克是禍是福？

極氪昨晚發佈三季度業績，業績本身由於銷量明牌，而銷量趨勢本身由於新款 SUV 7X 的推出，銷量趨勢走得也算不錯。核心增量信息上汽車業務毛利率邊際小幅上行，也在預期之內。

本身業績算是無坑無喜，關鍵問題就出在公司在業績會上放了一個驚天大消息——極氪要買下 51% 的股權，合併掉領克！

當然，如果是真正意義上捂得嚴絲合縫的絕對保密消息也沒什麼，畢竟在海豚君看來，減少了跨業務的摩擦，算是好事，但極氪美股股價卻大跌將近 24 個點！

因此本篇，海豚君暫不分析業績，就來扒一下領克和極氪的來龍去脈，說道一下極氪和領克的這次合併，領克到底算不算是好資產，對於此次收購關注的問題如下：

1. 領克是個好資產嗎？估值是否合理？極氪怎麼收購？股權結構會發生什麼變化？

① 領克是誰？和極氪的關係是怎樣的？

領克成立於 2016 年，由吉利集團，上市公司吉利汽車和沃爾沃共同合資創立，其主力產品主要覆蓋 10-25 萬元價格帶的混動和燃油車。

而極氪原本是領克的電動汽車事業部，安聰慧帶着領克研發 5 年的 SEA 架構成立了極氪，而極氪的爆款車型 001，就是領克準備發佈的原型車 zero concept。

自極氪 2021 年成立之後，極氪主要負責純電板塊，主打高端豪華純電，而領克則深耕混動領域，主打年輕運動品牌，但新能源車轉型之前沒有極氪徹底，除了銷售插混車之外，還銷售了不少傳統燃油車。

② 極氪收購領克前後股權變動如何，收購對價多少？

這場收購主要由以下幾個步驟組成：

1. 首先，吉利汽車（0175.HK）從吉利控股（吉利汽車母公司）手中購買 11.3% 的極氪股份，收購代價 8 億美元，收購後吉利汽車對於極氪控股權從 51.5% 提升至 62.8%；

2. 吉利控股和沃爾沃共向極氪出售領克 50% 股權，極氪共需支付對價 90 億元，相當於對領克的估值爲 180 億人民幣：

a. 吉利控股（吉利汽車母公司）向極氪出售領克 20% 股權，代價 36 億

b. 沃爾沃 (沃爾沃母公司也是吉利控股) 向極氪出售領克 30% 股權，代價 54 億

3. 極氪向領克認購領克新增股份，代價爲 3.7 億，至此，極氪總共收購領克 51% 股權，支付對價共爲 93.7 億

而極氪的收購對價支付方式和來源：

此次收購極氪共需支付對價 93.7 億，由於極氪目前賬上現金也只有 83 億元，所以此次收購對價將會由吉利控股借錢（債務融資的方式）給極氪（吉利控股出售領克 + 極氪股權共獲得現金 94 億），從而完成對極氪的控股。

③ 極氪對於領克的估值受否公允？

此次收購相當於對領克的估值爲 180 億人民幣，而 2024 年 1-9 月領克共銷售汽車 19.6 萬輛，其中新能源車銷量 11.4 萬輛，新能源車佔比 58% 左右，而隨着領克 07 PHV 和領克 08 PHV 的熱銷，當前新能源車佔比已經提升至 70% 上下。

由於收購完成後的新極氪（極氪 + 領克雙品牌）對於領克的定位是聚焦於小型車純電、中型車混合動力，所以海豚君預計領克將在戰略上放棄傳統燃油車車型，所以以下海豚君在考慮的時候，對燃油車銷量不做任何估值。

而根據目前的銷量走勢，海豚君預計領克 2024 年共將售出 17-18 萬輛新能源車（目前全是混動），由於目前暢銷的車型領克 07（中型插混轎車，定價 15.88-18.98 萬）和領克 08（中型 SUV，定價 17.88 萬-24.18 萬）售價都相對較高，海豚君假設領克新能源車的平均單車價格爲 17 萬元，對應領克全年新能源車收入 289 億-306 億人民幣。

而 180 億的領克總估值相當於領克 2024 年 P/S 倍數爲 0.6 倍上下，基本與目前極氪 0.7 倍的估值近似（僅考慮汽車業務），但相比其他新能源車企仍有折價。

而從領克目前的經營表現來看，單車 ASP 在單價更高的新能源車領克 07 和領克 08 的帶動下，單車 ASP 反而一直呈現了改善趨勢。

而單車淨利在新能源車轉型初期（1H22 開始轉型），由於銷量較少，不具備規模效應，同時車價較低，單車淨利低於燃油車，導致了單車淨利的下滑，但 2023 年之後新能源車轉型加速，同時爆款新能源車型的單價也在逐步提高，單車淨利也呈現了不斷減虧的狀態，淨利率也從 1H23 低谷提升到了 1H24 的 -0.8%, 所以經營面上領克反而是不斷向好的。

同時領克在 2023 年年底由於歐洲二手車問題一次性減值計提了 10.6 億，今年又一次性計提了 6 億，加回減值影響來看，領克 2023 年淨利已經基本實現盈虧平衡，而 2024 年還處於盈利狀態。同時公司也表示對於減值的計提財務上是非常保守的計提，未來不會再有計提減值的事項了，預計領克的單車淨利還會繼續呈現改善趨勢。

2. 極氪爲什麼要收購領克？

① 同業競爭問題嚴重，減少內耗

極氪 001 脫胎於領克 ZERO, 但產品線之前存在重疊和相互競爭關係。在收購發生之前，領克今年開始拓展純電產品線，於 9 月推出領克 Z10，售價 19.68-28.88 萬，基於的是極氪的 SEA 浩瀚架構，車型定價和定位上與極氪的 007 和 001 產生衝突。

而領克 Z10 上市之前極氪就推出了 25 款 001 和 007, 而領克 Z20 上市之前與 Z20 定位相似的極氪 X 車型價格降價至 15 萬，後端供應商、平臺造車平臺、產品定位高度重合，同業競爭嚴重。

② 避免研發，銷售等重複投資

領克純電車 Z10 基於的是極氪的 SEA 架構，而混動車型基於的是 CMA 架構（也在極氪的 CEVT 資產包裏），收購之前領克還需要向極氪支付技術平臺使用費用。

同時研發和銷售由於採用不同的團隊，所以難免會出現研發銷售等重複投資問題。

3. 合併後產生的變化如何？

本次收購之後，產生的主要變化有：

① 品牌端：品牌相互獨立，採用雙品牌戰略。極氪覆蓋主流豪華市場，領克覆蓋中高端市場，兩個品牌都可以賣純電和混動車。

② 產品端：對極氪、領克的產品重新進行規劃，減少車型數量，打造爆款車型。

同時從車型大小和能源方式，儘量避免極氪和領克在市場產品有衝突：

a. 尺寸方面：極氪將聚焦於中大型車型（軸距超過 4.8 米，B 級-D 級車），領克主打中小型車型（A-C 級）

b. 能源方式方面：領克聚焦於小型車純電 (A 級車推出純電)、中型車混合動力；極氪在中型車上聚焦純電，在大型車上聚焦混動（C-D 級會推出混動車型）；這等於是打散了之前領克主做混動，極氪主做純電的隱形楚漢河界。

在混動技術方面，領克品牌仍然會使用吉利的 EMP 系統，而極氪在研發新的適合大型插混車型使用的超級電混系統，預計將搭載在大型 SUV 和 MPV 上，明年 4 月將在上海車展推出。

② 技術端：實現技術架構和平臺端的整合

從機械架構、電子架構（EEA）、智能座艙、ADAS 智駕方面，用 2-3 年時間進行聚焦。

在機械架構方面最大程度減少架構數量，在智駕方面針對中高端車型採用英偉達 Orin X 硬件以及自研算法，但領克的低端車型仍然使用目前的 ADAS 方案，針對經濟性賣家。

在平臺方面：領克目前還使用傳統的 CMA 和 SPA 架構，未來將會將領克的架構統一到極氪上，實現成本節約，提高供應鏈議價能力。

智能座艙方面：硬件端將實現統一，應用端還是領克的 flyme，極氪 ZEEKR OS 系統不變。

③ 供應鏈和製造：通過技術的協同，平臺和架構的整合，零件通用化率提高，現有工廠的產能利用率得到提升，採購成本協同降低，進一步降低成本。

而需要注意的是，原先極氪採用的是輕資產運營模式，其製造工廠在吉利汽車旗下，而本次收購之後，由於領克資產包裏擁有三個製造設施，所以收購完成後極氪引入了領克的三個製造工廠，意味着極氪很可能從原先的輕資產模式轉向正常的 OEM 重資產生產模式。

④ 渠道：未來在渠道建設層面，領克將繼續保持經銷商模式，而極氪目前雖然主要採用直營模式，但聚焦在一二線市場，所以一二線城市兩個品牌仍保持不同的銷售渠道，但下沉市場未來可以通過領克的渠道讓極氪快速推進到三四五線市場。目前領克共 437 家門店，極氪共 442 家門店。

出海方面：領克和沃爾沃目前在歐洲展開合作，即使沃爾沃推出領克的股權後仍然會繼續合作，目前共使用沃爾沃 30 多家渠道，之後會增加到 100 多家，整合之後極氪可以利用領克的海外渠道快速推進海外市場，但對歐洲的出口車型上仍然採用插混車型，避開歐洲關稅影響。

⑤ 售後服務：極氪可以使用領克的 128 家服務中心，仍然根據領克的服務標準，但被極氪的售後服務團隊管理。

⑤ 管理端：形成一個管理團隊，兩個執行團隊，而重組之後極氪仍然有原極氪的 CEO 安聰慧直接管理。

按照公司的說法，協同之後極氪預計聯合採購合併 BOM 成本將降低 5-8%，產能利用率將提升 3-5%，合併研發投入通過研發協同降低 10%-20%，職能支持部門組織優化將費用降低 10%-20%。

同時在銷售目標上領克 + 極氪今年共出售 50 萬臺，合併後極氪希望能儘快打造年銷百萬量級的豪華新能源車品牌。

4. 收購消息公佈後極氪股價爲何極具下跌？

① 市場擔心大股東套現行爲：

因爲基於此番操作，吉利控股借錢 90 億元現金給極氪，買吉利控股手中的資產領克（相當於爺爺借錢給孫子，讓孫子來買自己手上資產）。

當然結果上，是爺爺把股權甩賣出去了，有大股東套現的嫌疑。但是這裏一個很難評價的點是，這裏本質是把一個可能價值很低也可能價值很高的股權轉換成了穩定收息的債權，不是單純的資產拋售行爲。

這裏的設計初衷，海豚君估計是理清股權關係，把領克作爲一個直接的國內孫子輩資產，海外資產沃爾沃和爺爺輩的吉利控股都不再直接持股。也就是說所謂的大股東套現，是有點理清股權關係的被動之舉。

② 對於領克資產和估值偏負面態度：

當然這裏的核心還是 180 億人民幣的估值，對極氪來說到底值不值。市場並不認爲領克是一個好的資產的標的。但從領克的盈利來看，在新能源車轉型速度加快，佔比提高，同時爆款車型領克 07 和領克 08 的帶動下，經營面反而在不斷向好。

而目前估值對應的 2024 年 P/S 倍數爲 0.6 倍上下，就它當前二梯隊混動的水平來看，只能說市場 “公允價值”，極氪的股東們沒有明顯佔便宜，但也不算很喫虧。

③ 擔心會繼續收購其他虧損品牌如極星：

消息面上安聰慧將接任沈子羽成爲極星汽車的董事長，所以擔心後續極氪也會收購極星，目前電話會上公司表示後續並無收購計劃。

小結：

總體上來看，可以很清楚地看出，進入新能源時代，李書福是希望通過廣撒網的賽馬機制來做出來吉利新能源矩陣 “散是滿天星” 的效果。

但幾年下來，實際結果並不稱意，吉利無論是在混動賽道還是純電賽道、是高端還是中低端上，能拿出手的新能源資產寥寥可數。

這種情況下，內部併購整合開始——總體情況是強並弱、大喫小，無論是極氪合併領克，還是銀河合併幾何，都是這個跡象。很顯然，吉利的下一步，希望自己的新能源資產能做到 “聚是一股繩”。

對於極氪借款 90 萬（利率未知），以 0.6XPS 估值買下領克（在定價基本合理的情況下），海豚君認爲在當下情況下，做這樣的資源整合是必要也是不得不走的一步，是在正確方向上邁出的一個關鍵一步。

但真正的整合效果，是否能夠真正理好內部的人事關係，話事權能夠統一，提高執行效果，做大銷量，而不是單單去降本，做出來 1+1>2 的效果，海豚君只能說邊走邊看。

而昨天的大跌，從前段時間厘頭式上漲走勢來看，市場上的 “信息降維打擊普通人” 的資金明顯在提前交易。所以這個消息出來，股價直接 “喜事喪辦” 地來交易了利多兌現。

<完>