喪了快三年，小鵬終於要殺回來了？

小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 2024 年 11 月 19 日港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年三季度財報。從實際表現來看：

1）汽車銷售毛利率繼續環比修復：三季度汽車業務毛利率 8.6%，繼續環比修復，市場原本以爲便宜新車 M03 的交付很難對汽車業務有多大的毛利率提振，但本季度成本端降幅大。

海豚君預計汽車毛利率提升一方面由於 P5 減值影響（二季度停產）拖累了二季度汽車毛利率端約 2-3 個百分點，但三季度預計減值影響很小，另一方面預計由於本季度出海車型佔比提高導致。

2）汽車單價環比下行，使收入端低於預期：雖然三季度單車收入下滑到僅 19 萬，低於市場預期 19.7 萬，但主要是由於車型結構影響 - 低價的 Mona M03 爆銷下在車型結構中佔比提高，在毛利率表現還不錯的情況下，問題不大。

3）與大衆合作繼續入賬且有提升，成爲經常性收入：三季度其他業務毛利率繼續環比提升至了 60%，本季度除了基於 G9 平臺收取的大衆技術授權費，基於 EEA 技術架構技術授權費也開始在三季度確認，技術研發服務收入的毛利率更高（90% 以上），導致毛利率端超預期。

4）研發費用控制合理，帶動經營利潤端虧損低於預期：研發費用端，由於公司之前已充分溝通過 2024 年還會提高研發費用，但本季度來看研發費用提升不多，還低於市場預期 18 億。

而毛利率端超市場預期 1.5 億，研發費用端低於市場預期 2 億，帶動經營利潤端虧損好於市場預期 4.7 億。

海豚投研觀點：

整體來看，小鵬本季度交出了一份不錯的業績，汽車銷售毛利率在低價 M03 的交付下仍然環比修復，超出市場預期。

而從四季度展望來看，雖然單車價格還會環比繼續下行 2.7 萬元，但主要還是由車型結構的影響 - 四季度的兩款主力車型：① 低價 M03 爆銷下在車型結構中環比繼續提升；② 小鵬 P7+ 低起售價（相比老款 P7 起售價降低 3.7 萬元），佔比也會環比提升。

但四季度市場更關注的是：① 三季度的爆銷勢頭能否繼續持續：也就是爆銷車型 M03 和 P7+ 在四季度產能端能否順利爬坡；② 四季度在 M03 佔比繼續提高的情況下，汽車業務毛利率能否繼續修復。

從銷量指引來看，四季度 8.7-9.1 萬的銷量指引，超出市場預期 8 萬輛，這個銷量指引下海豚君預計 12 月底 Mona M03 爬坡至近 1.5 萬輛，P7+ 爬坡至近 1 萬輛，隱含兩款爆銷車型產能爬坡順利。

同時由於 P7+ 的大幅降本（BOM 成本下降 25%），即使在低起售價下預計毛利率仍然達到雙位數，海豚君預計將帶動四季度汽車業務毛利率的繼續上行，但具體毛利率指引需要參考公司電話會。

而展望 2025 年，預計小鵬的經營面還會繼續向好：

1）從目前 Mona M03 和小鵬 P7+ 的爆銷來看，小鵬定義爆款車型的能力已經被驗證。而小鵬打造爆款車型的核心競爭力在於：

① 通過技術降本能力在定價端極具競爭力：P7+ 和 Mona M03 除了在外觀，產品定義，以及三電技術上具備競爭力之外， 成爲爆款的核心因素之一是在定價端極具競爭力。

在低起售價下，P7+ 仍然能實現雙位數毛利率，以及本季度 M03 佔比提高但汽車業務毛利率仍然在環比回升，其實背後隱含的是小鵬的技術降本能力已經被成功驗證。

P7+ BOM 成本下降達到了 25%，一方面由於智駕端基於智駕算法能力的提升切換到了純視覺方案帶來的降本，另一方面可能基於和大衆的聯合採購，以及平臺化通用能力的提升。

展望 2025 年，小鵬推出新車的速度還會繼續加快，從過去的一年 1-2 款新車到 “3 年內規劃新品或改款約 30 款”，強產品週期會繼續開啓（具體車型規劃需要看電話會指引）。而新車預計將延續 P7+ 和 Mona M03 的技術降本路徑，復刻爆款車型的成功。

② 智駕技術已經成功切換到純視覺路線，進度上位於國內第一梯隊，一方面打造車型差異化優勢，另一方面打開軟件技術授權能力的想象空間：

P7+ 搭載了最新的 “AI 鷹眼視覺” 智駕方案，由於算力的大幅度提升已經成功切換到純視覺路線（無激光雷達方案），城市無圖智駕進展也位於行業前列，純視覺路徑的成功使智駕硬件端的成本大幅下行，使智駕能夠率先下放到 10-20 萬元車型，打造差異化競爭優勢。

而智駕能力的進步與領先另一方面也打開了小鵬軟件授權能力的想象空間，目前小鵬與大衆的合作進展順利，而前期的高毛利的技術授權費用已經開始在兌現，不斷拉高了小鵬的整體業務毛利率，同時也打開了智駕技術授權的新增長模式。

2）小鵬即將在 2025 年推出增程產品，採用 “純電 + 增程” 兩條腿走路，開闢新增量，首款車型預計 2025 年下半年上市。

而增程車型將搭載新一代電池，進入 “大電池，小油箱” 時代，純電續航超過 400 公里，具備 5C 充電效率，綜合續航超過 1400 公里，進一步拓展客戶羣體，創造新增量。

在強產品週期的開啓，以及小鵬通過技術降本 + 智駕領先的打造爆款能力被驗證後，海豚君預計小鵬 2025 年銷量將相比 2024 年 19 萬輛翻倍至 2025 年 40 萬輛，銷量繼續高增。

而基於 40 萬輛 2025 年銷量預期，隱含小鵬 2025 年整體 P/S 倍數在 1.2 倍左右，雖然相比同行估值倍數高（理想 0.85 倍，比亞迪 0.88 倍），但在 ①2024-2026 年收入 CAGR 高於行業均值；② 小鵬智駕能力的提升打開智駕授權的想象空間的情況下，小鵬股價仍然還具備上行潛力。

以下爲正文：

一. 小鵬本季度汽車業務毛利率超預期

由於小鵬三季度的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務毛利率情況。

三季度雖然銷量在 M03 爆銷帶動下環比回升 54%，但由於 M03 低價低毛利，所以市場普遍預期賣車業務毛利率僅環比回升 0.5% 至 6.9%，而實際賣車業務毛利率 8.6%，超市場預期。

a) 單車均價：車型結構 + 降價影響，單車價格環比降低 3.7 萬元

三季度單車均價 18.9 萬元，一輛車均價比上季度環比下降 3.7 萬元，基本符合上季度小鵬指引中隱含的單車價格 19 萬元，但低於市場預期 19.7 萬元。

而小鵬本季度單車價格的下滑主要由兩方面原因導致的：

1）車型結構影響：三季度由於 Mona M03 的爆銷，在車型結構中的佔比環比提升 23%，但 M03 由於定價低（僅 11.98 萬-15.58 萬元），且 15.58 萬元的智駕版本車型尚未交付，拖累了單車價格。

2）降價影響：海豚君觀察到，三季度小鵬對旗下車型又再次降價：相比二季度來看，G9 全系降價 1 萬元，老款 P7i 降價 1.5-2.6 萬元，以及 G6 高配版降價 1.5 萬元， 也一定程度上拖累了單價。

b) 單車成本：單車成本由於老款 P5 減值影響減少環比下行幅度大

三季度單車成本 17.3 萬元，環比下行了 3.9 萬元，海豚君認爲主要由於：

1）P5 的減值影響本季度繼續減少：二季度，小鵬計提了 P5 的存貨減值及採購承諾虧損，對汽車業務毛利率有 2-3 個點的拖累，而賣車業務實際毛利率位於 8.4%-9.4% 之間。

由於 P5 已經在二季度停產，預計減值影響對三季度影響較小。

2）三季度出海車型佔比提高：三季度，小鵬車型開始出海，預計三季度出海車型佔比 10% 左右，也進一步拉高了毛利率。

3）規模效應釋放：三季度銷量環比上升了至 54% 至 4.7 萬輛，產能利用率上升，單車攤折成本環比下行

4）低價 Mona M03 製造成本低，拉低製造成本

c) 單車毛利：單車製造成本下行大拉動汽車毛利率提高

單車均價下行 3.7 萬元，但單車成本降低了 3.9 萬元，最後三季度每賣一輛車，毛賺 1.6 萬元，相比上季度實際環比提升 0.2 萬元， 賣車毛利率相比上季度 6.4% 提升到本季度 8.6%。

二. 四季度銷量指引超預期，收入指引隱含單價繼續下滑

a) 四季度汽車銷量目標：8.7-9.1 萬輛，超大行預期 8 萬輛

由於 10 月銷量 2.4 萬輛已知，隱含 11/12 月平均月銷 3.2-3.4 萬輛，超市場預期 8 萬輛，四季度爆銷屬性已奠定。

而四季度銷量主要有兩款主力車型所帶動：

① Mona M03：憑藉高顏值 + 高性價比，成功扛起小鵬 “走量” 車型的重任，雖然智駕版由於產能問題尚未交付（預計 2025 年初交付），但 9/10 月交付量已經突破萬輛，目前 Mona M03 等待時間均在 9 周以上，隱含小鵬 M03 在手訂單數仍在充足。

海豚君預計按照目前銷量趨勢，Mona M03 在 12 月會成功爬坡到 1.5 萬輛，在四季度車型結構中佔比繼續環比提升 18 個百分點至 41%。

② 小鵬 P7+: P7+ 憑藉：

a. 低起售價：起售價 18.68 萬，相比老款 P7 起售價降低 3.7 萬元;

b. 高階智駕標籤（首發純視覺端到端）

也成功成了小鵬的第二款爆款車型，上市 4 小時大定達到了 3.15 萬輛，大幅超出市場預期，海豚君預計 P7+ 將會在 12 月爬坡至 1 萬輛，在四季度車型結構中佔比環比提升 14 個百分點至 15%。

2）四季度收入預期：153-162 億，隱含 Q4 單車收入 16.2 萬元

小鵬給出的四季度收入指引是 153 億至 162 億，按照其他收入四季度 13.5 億預計，四季度收入指引隱含單車價格 16.2 萬元，環比本季度下行 2.7 萬元。

而海豚君認爲單車價格在四季度下滑的主要原因在於：預計四季度爆銷的兩款車型

① 低價 Mona M03 在銷量結構中佔比繼續環比提升至 41%，拉低單車價格；

② P7+ 起售價僅 18.68 萬，相比老款 P7 起售價降低 3.7 萬元，預計四季度將逐漸替代老款 P7，在車型結構中佔比環比提升 14 個百分點至 15%，相比老款 P7 低起售價也一定程度上拉低了車型單價。

但海豚君認爲四季度單價下滑問題不大，主要是由車型結構變化影響，而 P7+ 由於技術降本完成，BOM 成本下行 25%，即使在低起售價下毛利率仍然達到雙位數，預計會帶動四季度汽車業務毛利率繼續上行。

三. 整體收入略低於市場預期，但毛利率端超市場預期

三季度小鵬實現總收入 101 億，略低於市場預期 105 億，主要由於汽車單價低於預期。而總毛利率達到 15.3%，超出市場預期 13.2%，汽車業務與其他業務毛利率雙雙超預期。

a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入 101 億，略低於市場預期 105 億

本季度汽車銷售收入低於預期主要因爲車型結構中低價 M03 佔比提升，拉低了車型單價，但 M03 是否成爲爆款和不拖累汽車業務毛利率纔是市場所最關注的，所以單價低於預期問題不大。

b) 服務與其他: 與大衆合作的技術研發服務費拉高了收入和毛利率

這個季度服務其他業務收入 13.1 億，其他業務毛利率達到了 60.1%，超市場預期 56%，主要由於高毛利的與大衆合作的技術研發服務費（90% 以上毛利率）所拉動。

小鵬與大衆的合作從 2023 年 7 月開始，先基於 G9 平臺和小鵬智駕能力在 2026 年聯合開發兩款 B 級電動車，但在 2024 年 4 月擴展到基於小鵬最新一代 EEA 3.5 電子電器架構展開合作，聯合開發並集成到大衆在中國的 CMP 和 MEB 平臺。

而三季度除了確認基於 G9 平臺和軟件的前期技術授權服務費之外，大衆使用小鵬的 EEA 電子架構的前期技術授權服務費也開始確認，拉高了其他業務的收入和毛利率。

四、經營費用控制合理，低於市場預期

小鵬汽車定位以智能化作爲核心競爭力，註定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成並夯實優勢，同時公司也在深化渠道改革，通過木星計劃提升經銷比例，由直營模式向經銷模式轉型。

1）研發費用 16.3 億，低於市場預期 18.2 億

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到 16.2 億，低於市場預期 17.2 億。

小鵬研發費用主要投在了智能化以及新車型研發上，在智能化方面，小鵬以智能化作爲核心競爭力，由於算法能力的大幅提升，目前智駕已經切換到純視覺方案。

而 P7+ 搭載最新的 “AI 鷹眼視覺” 智駕方案，通過切換到純視覺方案實現了 50% 的自動駕駛硬件端成本降低，同時實現了 BOM 成本降低 25%，使 P7+ 在起售價上極具競爭力，迅速成爲了小鵬的爆款車型，同時仍然保持了雙位數的毛利率。

小鵬之前表示，2024 年整年研發費用在 70 億左右，隱含三季度/四季度平均研發費用 21 億，而本季度研發費用僅 16 億，研發費用控制合理。

2）銷售和行政費用 16.3 億，基本符合預期

銷售和行政費用這個季度達到 16.3 億，環比上行 0.6 億，，而上升的原因主要由於銷量增加，向特許經營店（經銷商）支付的佣金增加，以及三季度 Mona 上市的營銷，推廣及廣告開支增加。

小鵬從去年三季度開始啓動了 “木星計劃 “的渠道變革方案，開始增加授權店比例，尤其是將重點聚焦在低線城市，主要通過擴展經銷模式快速擴張下沉市場，擴大低線城市門店覆蓋範圍，爲 “Mona” 低價車型的推出做準備。

截至三季度末，小鵬共有 639 家門店，三季度門店淨增加 28 家，主要通過經銷商模式在低線城市快速開店（覆蓋城市是淨增 21 城），爲低價的 Mona 爆銷做準備。

而本季度 Non-GAAP 下經營虧損僅-16 億，大幅低於市場預期的接近 20 億的虧損，一方面由於整體毛利率端超預期，另一方面主要由於研發費用控制合理。