英伟达：高估值与强增长并行

回顾过去五年间，英伟达的股票价格涨了2630%，今年也有206%的增长，目前在130-150左右波动，仍然是市场的热点所在。

如果我们盘点一下英伟达的业务，可以看到主要构成为五部分：游戏，专业可视化，数据中心，自动驾驶，OEM业务。其中数据中心占比为78%，一枝独秀，占比第二的是游戏为17%，是英伟达的起手业务。

具体来看：

1、游戏业务

1）自从去年二季度以来，游戏相关的DGPU（DiscreteGPU）业务就开始复苏，其中英伟达市场占比为88%，剩余主要是AMD。平均销售价格（ASP）也保持显著增长态势。

2）高价格保障了英伟达有非常高的毛利率（GrossMargin）；

3）英伟达公司自己宣称，今年四季度在消费级显卡上会有产能不足出现，预计会在2025年上半年改善。这意味着它目前主要转向保障数据中心业务大头，同时副效应也会将游戏显卡的出货保持在高溢价水平，利润会非常高，同时在时间上也会在其新产品AI芯片Blackwell推出前高价清理库存，一举两得。

4）竞争者AMD急于用中低端游戏显卡产品占领市场份额，因此英伟达的高端产品会更加有能力维持高价格，价格护城河比较坚固。

因此我们有理由预测，游戏板块今年年比（YOY）增长会在21%左右。

Source:JonPeddieResearch,Tradingkey.com

2、数据中心业务

1）整个子行业仍在显著快速增长，根据Precedence研究数据表明，全球数据中心相关GPU市场容量去年为149亿美元，今年会达到180亿美元。预期到2030年，市场规模会达到800亿美元。其中主要需求来自于人工智能和PC端的游戏业务。

Source:PrecedenceResearch,Tradingkey.com

2）英伟达在数据中心相关GPU业务中市场占比为90%以上，是绝对的主导者；

3）数据中心业务年比（YOY）增长率为216%；

问题一：需求真的这么大吗？

几大科技巨头们从2023年二季度开始，持续加码AI相关资本投入（CAPEX）,尽管实际AI应用层还只是在初级阶段，但市场不断表现出乐观情绪，直到今年年中开始降温和质疑。尽管如此，谷歌、微软、亚马逊、META们还是继续加大投入，带动了对英伟达数据中心GPU业务的强劲需求。

Source:S&PGlobal,Tradingkey.com

问题二：如何看待英伟达的客户集中于科技巨头？巨头们开发自有芯片会冲击英伟达业务吗？

我们认为英伟达短期内受冲击的可能性较小。首先，英伟达构建的CUDA生态环境具有很高的护城河，生态内的开发者众多，对英伟达打造的软硬件一体化的环境粘性很高，转换成本很大，虽然AI芯片本身出货集中于科技巨头，但仍然有其他众多客户群体和多样性分散存在。第二，英伟达本身AI芯片性能上，和目前谷歌（TPU）以及其他巨头开发的自有芯片相比，初步来看英伟达还是具有明显优势，短期内这个态势不会动摇。

第三，英伟达也在持续并购一些有潜力的公司，比如最近对Mellanox的并购，该公司在无线宽带（Infini-Band）业务上是头部企业，该并购能够进一步提升英伟达在存储和产品其他能效方面的优势，会显著提升技术协同效应。

CUDA生态高护城河：

Source:CompanyData,Tradingkey.com

担忧因素

亚太地区收入去年在英伟达整体版图中占比为23%左右，由于地缘政治影响，芯片战确实会影响英伟达的收入来源稳定性。同时，供应链方面也面临一些挑战，比如电源管理组件供应商从Monolithic转换到Infineon就是一个典型例子，这一转换会造成今年第四季度的短时缺货。同时和台积电的合作也有一些不确定点，这些方面都需要继续观察。

估值方面

目前英伟达PE倍数为56左右，尽管TTMPE比竞争者高一些，但英伟达的EPS每股收益还是明显高于同行。

Source:Macrotrends,Tradingkey.com

我们判断，当前英伟达的估值相对较高，但不过分，主要基于英伟达的持续增长能力，以及高毛利持续状态。2024三季度公司回购了100亿美元价值的股票，这个行为明年还可能会出现。我们预计它的价格会在162-192美元区间。

Source:Seekingalpha,Tradingkey.com