เข้าใจ Reverse Repo ข้ามคืนของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ (RRP): ความสัมพันธ์ระหว่าง QT กับเพดานหนี้คืออะไร

Repurchase agreements (repos) และ reverse repurchase agreements (reverse repos) เป็นเครื่องมือทางนโยบายการเงินทั่วไปที่ธนาคารกลางใช้ในการปฏิบัติการตลาดเปิด ในสหรัฐฯ การ repo คือ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ซื้อหลักทรัพย์หรือสินทรัพย์คุณภาพสูงจากสถาบันการเงิน พร้อมข้อตกลงว่าจะขายคืนในภายหลัง ในทางกลับกัน reverse repo คือ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ขายหลักทรัพย์โดยสัญญาว่าจะซื้อคืนในภายหลัง

โดยสรุป repo ของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ช่วยฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบการเงินและช่วยลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ในขณะที่ reverse repo ดึงสภาพคล่องออกและกดดันให้อัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้น น่าสังเกตว่า กลไก reverse repo ของจีนแตกต่างจากสหรัฐฯ โดยธนาคารกลางจีนใช้ repo เพื่อดูดสภาพคล่อง และใช้ reverse repo เพื่อฉีดสภาพคล่อง

กลไก Overnight Reverse Repo Facility (ON RRP) ของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ออกแบบมาเพื่อดูดซับสภาพคล่องส่วนเกินจากสถาบันการเงินนอกระบบ

reverse repo ข้ามคืนทำหน้าที่เป็น “บัญชีสำรอง” สำหรับหน่วยงาน เช่น กองทุนตลาดเงิน, primary dealers, บริษัทประกัน และธนาคารเพื่อการลงทุน ทำหน้าที่เป็น “บัฟเฟอร์” ให้กับสำรองธนาคาร

ภายใต้กรอบการทำงานปัจจุบันของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ เงินที่สถาบันรับฝากฝากไว้กับระบบ ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะถูกจัดเป็น reserve balances ในขณะที่เงินจากสถาบันนอกระบบจะแสดงผ่านข้อตกลง reverse repo ข้ามคืน

เงินทุนทั้งสองประเภท จากทั้งธนาคารและนอกระบบจะแสดงเป็น “หนี้สิน” ในงบดุลของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ โดย ธนาคารกลางสหรัฐฯ จ่ายดอกเบี้ยสำหรับ reserve balances (IORB) และอัตราดอกเบี้ย reverse repo ข้ามคืน (ON RRP)

อัตราดอกเบี้ยที่กำหนดทั้งสองนี้สร้างเป็นกรอบอัตราดอกเบี้ยของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ: IORB ทำหน้าที่เป็นขอบบน, ON RRP เป็นขอบล่าง, และ ประสิทธิภาพกองทุนธนาคารกลางสหรัฐฯ (EFFR) เคลื่อนไหวภายในกรอบนี้

• อัตรา IORB (ขอบบน): เมื่ออัตราในตลาด—เช่น EFFR—สูงกว่าอัตรา IORB ธนาคารจะมีแรงจูงใจให้ปล่อยกู้ในตลาดเปิดหรือหลีกเลี่ยงการกู้ยืมทั้งหมด สิ่งนี้ลดความต้องการเงินทุนและกดให้อัตราตลาดปรับลดลง โดยทั่วไปแล้วจะอยู่ที่ระดับหรือไม่เกินอัตรา IORB ตรงกันข้าม เมื่ออัตราตลาดต่ำกว่า IORB ธนาคารสามารถทำอาร์บิทราจได้โดยกู้ยืมในตลาดที่อัตราต่ำกว่า แล้วนำเงินฝากไว้กับ ธนาคารกลางสหรัฐฯ เพื่อรับดอกเบี้ย IORB ที่สูงกว่า ซึ่งจะดึงให้อัตราตลาดปรับขึ้นเข้าใกล้อัตรา IORB
• อัตรา ON RRP (ขอบล่าง): เมื่ออัตราในตลาดลดลงต่ำกว่าอัตรา ON RRP สถาบันนอกระบบธนาคารจะไม่มีแรงจูงใจให้ปล่อยกู้ในตลาด เพราะสามารถรับผลตอบแทนสูงกว่าโดยนำเงินไปวางกับ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ผ่านสัญญา reverse repo ซึ่งจะลดสภาพคล่องในตลาดและกดให้อัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้น

ตัวอย่างเช่น หากช่วงเป้าหมายอัตรา กองทุนธนาคารกลางสหรัฐฯ ปัจจุบันคือ 4%–4.25% จะหมายความว่า IORB อยู่ที่ 4.25% (ขอบบน) และ ON RRP อยู่ที่ 4% (ขอบล่าง) หากอัตราตลาดพุ่งขึ้นไปที่ 4.5% ธนาคารจะกู้ยืมจาก ธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่อัตรา 4.25% แล้วปล่อยกู้ที่อัตรา 4.5% ในตลาด ทำให้ปริมาณเงินทุนเพิ่มขึ้นและกดให้อัตราตลาดปรับลดลง ในทางกลับกัน หากอัตราตลาดลดลงไปที่ 3.8% สถาบันการเงินนอกระบบจะเลือกนำเงินไปวางกับ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่อัตรา ON RRP 4% แทนการปล่อยกู้ในตลาดเปิด

หลังวิกฤตโควิด‑19 ในปี 2020 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้นำนโยบาย QE (Quantitative Easing) มาใช้ โดยซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และหลักทรัพย์ที่มีสินทรัพย์หนุนหลังจำนวนมหาศาล ทำให้งบดุลพุ่งจาก 4.2 ล้านล้านดอลลาร์ต้นปี 2020 เป็น 8.9 ล้านล้านดอลลาร์กลางปี 2022

ในช่วง QE สถาบันนอกระบบธนาคาร เช่น กองทุนตลาดเงิน สะสมเงินสดส่วนเกินไว้จำนวนมาก เนื่องจากไม่พบทางเลือกลงทุนระยะสั้นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ จึงดูดสภาพคล่องส่วนเกินนี้ผ่านกลไก ON RRP ส่งผลให้ปริมาณ ON RRP พุ่งสูง จากหลักร้อยล้านดอลลาร์ต้นปี 2021 ถึง 2.6 ล้านล้านดอลลาร์ปลายปี 2022

สัญญาขายคืนข้ามคืน ที่มา: stlouisธนาคารกลางสหรัฐฯ

เมื่อ ธนาคารกลางสหรัฐฯ เริ่มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนมีนาคม 2022 และลดวงเงิน QE ในเดือนมิถุนายน 2022 ON RRP ยังคงดูดสภาพคล่องส่วนเกินต่อไป ทว่าพอสภาพคล่องตึงตัวตามการขึ้นดอกเบี้ยอย่างรุนแรง ปริมาณ ON RRP ก็แตะจุดสูงสุดปลายปี 2022 และทยอยลดลงตั้งแต่นั้นมา

ด้วยเงินเฟ้อที่ผ่อนคลายและสภาพคล่องที่เริ่มตึงตัว ธนาคารกลางสหรัฐฯ จึงเริ่มวางแผนคืนสถานะนโยบายปกติ ทั้งการลดดอกเบี้ยและยุติ QT ในเดือนมิถุนายน 2024 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ชะลอจังหวะ QT และลดเพิ่มเติมในเดือนมีนาคม 2025 ขณะที่ปริมาณ ON RRP คือตัวชี้วัดสภาพคล่องส่วนเกิน ลดลงเหลือเพียงหลักแสนล้านดอลลาร์ Wall Street จึงเริ่มเก็งว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจสิ้นสุด QT เมื่อใด

หากการใช้ ON RRP ลดเหลือศูนย์ในขณะที่ QT ยังคงดำเนินต่อไป พร้อมกับสำรองธนาคารที่ลดลงหรืออาจถูกดึงจนหมดจาก QT ระบบการเงินอาจเผชิญวิกฤตสภาพคล่อง ซึ่งอาจทำให้อัตราดอกเบี้ย repo ข้ามคืนพุ่งสูง ผันผวนในตลาดพันธบัตรระยะสั้น และเกิดความปั่นป่วนในตลาดหุ้น

ด้วยเหตุนี้ กลไก reverse repo ข้ามคืนจึงถูกมองว่าเป็น “อ่างเก็บน้ำ” สำหรับสภาพคล่องส่วนเกินในระบบการเงิน เพื่อรองรับเงินสดที่ยังไม่ได้ใช้งานอย่างมีประสิทธิภาพ

• สาเหตุที่ทำให้ปริมาณ ON RRP เพิ่มขึ้น: สภาพคล่องล้นหลาม เช่น ในช่วงวงจร QE อัตรา ON RRP ที่น่าสนใจกว่าเมื่อเทียบกับการลงทุนระยะสั้นที่ให้ผลตอบแทนต่ำ อุปทานพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นที่ลดลง เช่น ในช่วงการระบาด
• ผลกระทบจากปริมาณ ON RRP ที่เพิ่มขึ้น: ปริมาณ ON RRP ที่สูงมากอาจเป็นสัญญาณว่าจำเป็นต้องใช้นโยบายการเงินเข้มงวดขึ้น
• สาเหตุที่ทำให้ปริมาณ ON RRP ลดลง: สภาพคล่องตึงตัว เช่น ในช่วงวงจร QT อัตรา ON RRP ที่ต่ำเมื่อเทียบกับอัตราตลาดที่สูงกว่า
• ผลกระทบจากปริมาณ ON RRP ที่ลดลง: การลดลงอย่างต่อเนื่องอาจบ่งชี้ว่าจำเป็นต้องใช้นโยบายการเงินผ่อนคลายมากขึ้น

สำรองธนาคารเป็นหนึ่งในตัวชี้วัดสำคัญที่สุดสำหรับการประเมินสภาพคล่องในระบบการเงินสหรัฐฯ ผู้ว่าการ ธนาคารกลางสหรัฐฯ คริสโตเฟอร์ วอลเลอร์ เคยแนะนำว่าอัตราส่วนสำรองต่อ GDP ที่ 10%–11% น่าจะเป็นระดับสภาพคล่องที่สบายตัว

อ้างอิงจากประสบการณ์ QT ช่วงปี 2017–2019:

• อัตราส่วนสำรองต่อ GDP มากกว่า 10% บ่งชี้ว่ามีสำรองส่วนเกิน
  
• อัตราส่วน 8%–10% หมายถึงสำรองเพียงพอ
  
• อัตราส่วน 6%–8% สัญญาณว่าสำรองเริ่มตึงตัว
  
• ต่ำกว่า 6% สำรองขาดแคลนอย่างวิกฤติ อาจก่อให้เกิด “วิกฤตรายวัน”
  

ในวิกฤตรายวันเดือนกันยายน 2019 อัตราส่วนสำรองต่อ GDP ตกต่ำกว่า 7% ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ย repo พุ่งไปที่ 10% เพื่อตอบโต้ ธนาคารกลางสหรัฐฯ จึงเปิดปฏิบัติการ repo ฉุกเฉินข้ามคืนและกลับมาซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นเพื่อฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบอีกครั้ง

วิกฤตดังกล่าวเกิดจากการผสานกันของสำรองที่ไม่เพียงพอเนื่องจาก QT และช็อกสภาพคล่องชั่วคราวหลายประการ ได้แก่ QT ลดระดับสำรองในระบบธนาคารลงแล้ว การชำระภาษีของภาคธุรกิจโอนเงินก้อนใหญ่เข้าบัญชี TGA ของกระทรวงการคลัง การประมูลพันธบัตรรัฐบาลดูดสภาพคล่องออกไปอีก

ในเดือนตุลาคม 2024 ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กแนะนำตัวชี้วัดใหม่สำหรับประเมินสภาพคล่องระบบธนาคาร Reserve Demand Elasticity (RDE)

• เมื่อสำรองมีมาก โค้งอุปสงค์สำรองจะราบ หมายความว่าอัตราเงินทุนธนาคารกลางสหรัฐฯ จะไม่เปลี่ยนตามระดับสำรอง
  
• เมื่อสำรองขาดแคลน RDE จะกลายเป็นลบ ทำให้อัตรา เงินทุนธนาคารกลางสหรัฐฯ ผันผวนมากตามการเปลี่ยนแปลงสำรอง
  

ตัวชี้วัดอื่นๆ สำหรับประเมินสภาพคล่อง ได้แก่:

• Overnight Reverse Repo: ปริมาณ ON RRP ที่เพิ่มขึ้นบ่งชี้สภาพคล่องล้น ตลาดที่ลดลงบ่งชี้สภาพคล่องตึงตัว
  
• อัตราเงินทุนธนาคารกลางสหรัฐฯ: อัตราดอกเบี้ยข้ามคืนระหว่างธนาคารที่ FOMC กำหนด หาก EFFR ใกล้หรือเกินขอบบน สภาพคล่องตึงตัว ต่ำกว่าขอบล่างบ่งชี้สภาพคล่องล้น
  
• ปริมาณเงิน (M2/M3): การเติบโตเร็วสะท้อนสภาพคล่องล้น โตช้าสะท้อนสภาพคล่องตึงตัว
  
• TED Spread: ส่วนต่างระหว่าง LIBOR 3 เดือนกับพันธบัตรรัฐบาล 3 เดือน เมื่อกว้างขึ้นบ่งชี้ความเชื่อมั่นระหว่างธนาคารลดลงและสภาพคล่องตึงตัว

นักเศรษฐศาสตร์โดยทั่วไปเห็นว่าควรยุติ QT อย่างเต็มรูปแบบเมื่อปริมาณ Reverse Repo ข้ามคืนเข้าใกล้ศูนย์ อย่างไรก็ตาม ผู้เชี่ยวชาญบางท่านเตือนว่าการรอจนถึงจุดนั้นอาจสายเกินไป จึงแนะนำให้ยุติ QT ก่อนเพื่อหลีกเลี่ยงความตึงเครียดด้านสภาพคล่อง

หลังจากที่ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ประกาศในเดือนมีนาคม 2025 ว่าจะระงับ QT เริ่มตั้งแต่ 1 เมษายน Wall Street ก็ยังแบ่งแยกในประเด็นกรอบเวลาในการสิ้นสุด QT อย่างเต็มรูปแบบ ธนาคารกลางสหรัฐฯ คาดว่าจะจบภายในธันวาคม 2025 ขณะที่ เจพีมอร์แกน และ Deutsche Bank มองว่าจะเสร็จในไตรมาส 1 ปี 2026 ส่วน Barclays คาดการณ์ว่าจบภายในมิถุนายน 2026

ในการประชุม FOMC เดือนมีนาคม 2025 สมาชิกชี้ว่าอาจเหมาะสมที่จะชะลอหรือระงับการลดงบดุลจนกว่าปัญหาเพดานหนี้จะคลี่คลาย นักวิเคราะห์จาก ธนาคารกลางสหรัฐฯ และ เจพีมอร์แกน ก็เน้นย้ำถึงความสำคัญของเพดานหนี้เช่นกัน

เพดานหนี้คือวงเงินหนี้สูงสุดที่รัฐบาลสหรัฐฯ สามารถออกตราสารได้ตามกฎหมาย เมื่อเพดานกลับมาใช้ใหม่ในเดือนมกราคม 2025 กระทรวงการคลังจึงต้องอาศัยมาตรการพิเศษและบัญชี TGA เพื่อให้เพียงพอต่อการชำระหนี้

เช่นเดียวกับสำรองธนาคาร บัญชี Treasury General Account (TGA) ถือเป็นหนี้สินในงบดุลของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ โดย TGA จะเก็บรายได้รัฐบาลจากภาษี การออกพันธบัตร และเงินทุนอื่นๆ ที่ใช้เป็นงบประมาณรายจ่าย

• เมื่อยอดคงเหลือ TGA เพิ่มขึ้น เงินทุนจะไหลจากภาคเอกชนเข้าสู่รัฐบาล
• เมื่อยอดคงเหลือ TGA ลดลง เงินทุนจะไหลจากรัฐบาลเข้าสู่ภาคเอกชน

เมื่อเพดานหนี้ผูกมัดในช่วงที่เพดานหนี้ถูกจำกัด กระทรวงการคลังจะเบิกถอนเงินจากบัญชี Treasury General Account (TGA) มาใช้ชำระภาระผูกพัน กระบวนการนี้ฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบการเงิน เพราะเงินจะไหลเข้าสู่บัญชีธนาคารภาคเอกชน เพิ่มยอดสำรองในระบบ

เมื่อเพดานหนี้ได้รับการยกขึ้นหรือเลื่อนหลังจากเพดานหนี้ถูกยกขึ้นหรือเลื่อน กระทรวงการคลังมักดำเนินการอย่างรวดเร็วในการสร้างยอดสำรองเงินสดคืน หนึ่งในหนี้สินใหญ่ที่สุดบนงบดุลของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ โดยการออกตราสารหนี้ใหม่ กิจกรรมนี้จะดูดสภาพคล่องออกจากระบบธนาคาร ทำให้สภาพคล่องทั่วระบบตึงตัวขึ้น

เพดานหนี้กับกรอบเวลา QTเพดานหนี้จึงก่อให้เกิดความไม่แน่นอนอย่างมากต่อจังหวะการยุติ QT เจ้าหน้าที่ ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กเตือนว่าการชะงักยาวนานของเพดานหนี้อาจรบกวนการลดงบดุล สร้างความผันผวนในหนี้สินของธนาคารกลาง และกระทบอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงิน

กลไก Overnight Reverse Repo ของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นเครื่องมือจัดการสภาพคล่องระยะสั้นที่เปิดโอกาสให้สถาบันนอกระบบธนาคารนำเงินสดส่วนเกินไปวางกับ ธนาคารกลางสหรัฐฯ เพื่อรับดอกเบี้ยในอัตรา ON RRP ซึ่งเป็นขอบล่างของกรอบอัตราดอกเบี้ย ธนาคารกลางสหรัฐฯ ปริมาณ ON RRP ที่พุ่งสูงสะท้อนสภาพคล่องส่วนเกินในช่วง QE และอาจยังเพิ่มขึ้นในช่วงเริ่มต้นของ QT เมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ตลาดจึงคาดว่าเมื่อการใช้ ON RRP เหลือศูนย์ ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะยุติ QT แต่เพดานหนี้ยังคงเพิ่มแรงกดดันต่อสภาพคล่องระยะสั้นและจังหวะการกลับสู่ภาวะปกติของนโยบาย