快手：老鐵帶貨 “漸熟”，未來的路如何走？

快手-W(01024.HK) 三季度財報於北京時間 11 月 20 日港股盤後放出，因爲公司之前與市場交流比較充分，實際表現基本與預期無差，屬於無驚無喜的平穩落地。

具體來看：

1. 直播電商的增長壓力還是來了：三季度 GMV 同比增速 15%，相比上季度持平，但整體放緩趨勢不可逆，預計四季度在高基數下增速會繼續下降。

這其中的邏輯和原因，除了宏觀、電商淡季等同行都面對的問題，快手還需要承受 KOL 直播電商被傳統貨架讓利商家、補貼用戶的競爭壓力。三季度佣金率 1.24%，環比下滑，恰恰體現了平臺對商家更多的讓利。

建議關注下電話會上管理層針對雙 11 表現以及到目前爲止四季度的表現，尤其是在這一輪國補在快手電商上的效果。

2. 用戶指標小超預期：三季度 MAU 提升至 7.14 億，環比增加了 2200 萬人，日活破了 4 億，實現今年的獲客目標。雖然銷售費用繼續高增長（推廣費用 +18%，用於用戶維繫、開拓本地生活業務），體現平臺主動獲客力度。但三季度其他用戶活躍指標也表現不錯，比如新增流量後用戶粘性維持在高位，單用戶日均時長達到 132 分鐘，淨增加 10 分鐘。

三季度實際用戶表現，與外部第三方追蹤的趨勢存在一些差異，因此市場如果主要以外部數據作爲參考的話，快手的實際表現可以算是一個小驚喜。

3. 直播影響快速收斂：三季度直播打賞收入雖然還在下滑中，但下滑放緩的趨勢沒有改變。從下季度開始基數影響將走過，直播收入有望恢復增長。

相比於騰訊音樂、雲音樂等平臺的直播業務，快手直播調整這麼迅速的原因在於，這調整的一年內容，快手在整理不合規的直播間同時，積極引入優質直播和公允入駐快手，從而對沖影響。例如，三季度末，快手簽約公會的機構數量同比增長了 40%，簽約主播數量同比增長超 60%。

4. 外循環持續回暖：三季度廣告同比增長 20%，主要是外循環廣告拉動。外循環廣告帶來增量的領域包括行業景氣度高的短劇、競爭激烈的電商、本地生活等。內循環廣告的變化則主要跟隨 GMV，同時依據當期平臺可以 “主動調節” 的貨幣化深淺力度來實現。

雖然三季度快手推出了不少面向電商商家的投流工具，但我們認爲，在三季度相對艱難的宏觀環境和競爭環境下，對快手變現率的短期提高幫助有限。因此預計內循環廣告增速還是與 GMV 變化一樣，15% 的增長。那這樣也就意味着外循環廣告的增速在 25% 以上，這在當下的環境是一個強有力的修復。

5. 利潤率提升暫緩：三季度毛利率的環比下滑與奧運會內容成本有關係，也有直播回暖分成增多的影響，以及因 AI 業務發展需求，服務器成本的增加。

確切新增的投入還體現在銷售費用。其中銷售人員的薪酬是下降的，但推廣支出（用於用戶的獲客維繫、本地生活業務的開拓、用戶購物補貼等）三季度繼續高增長了 18%，也就是相比去年多花了 15 億。最終使得核心業務的經營利潤率 8.5%，環比下滑了 2.7pct。

6. 股東回購暫未提升：三季度 8、9 月市值承壓，快手加大了回購力度，耗用 19 億港元，回購了 4700 萬股公司股票。年初提出的這一輪迴購計劃 36 個月 160 億港元，截至 9 月已用 40 億，進度 25%，基本上是按照三年到期剛好用完的節奏去回購的。因此我們按照一年 53 億港元的回購力度，算得當前的股東回報爲 2.3%，和其他有回報的中概資產相比不算高。

由於公司目前外幣不多，並且還需要用於巴西等海外業務的拓展，因此暫無分紅派息。或許等到明年巴西業務扭虧爲盈，持續貢獻外幣現金流時，會考慮分紅來增加股東回報。

截至三季度末，快手賬面有現金 + 存款=234 億，如果加上短期投資的金融資產，合計 508 億，扣掉長期借款之後的淨現金有 418 億。目前主業經營上早已盈利和現金流轉正並不太會耗用太多現金，現金流已經沒有壓力。因此，如果想要增加回購力度，也並沒有絕對的阻礙。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

三季度表現與公司上季度的指引無異，體現的趨勢也在預期之內。比較讓我們驚喜的是用戶數據，但反過來，老問題也還待解決——對比同行，泛貨架轉型仍顯慢。

雖然公司也在積極探尋多條增長曲線，本地生活、短劇、遊戲、在線招聘等等。但短期快手的電商屬性仍然較重，業績也更易受電商尤其是 KOL 直播電商行業趨勢的影響較大。在 Q3 業績已經充分預期下，對於 Q4 的展望就非常關鍵。

而三季度以來，電商行業競爭未見緩解，KOL 帶貨又開始頻頻翻車，是否會讓商家對 KOL 直播帶貨更加 “敬而遠之”？好在國補等一系列政府政策下發，國補效果不錯，雖然快手並非 3C 數碼的主流平臺，但預計多少也會受點益。

因此一好一壞兩個消息對沖下，雙 11 以及目前的四季度電商交易的指引，就需要關注下管理層在電話會上的回答。

在收入端之外，短期的利潤率似乎也因爲降本增效的週期結束，但本地生活等新業務的拓展、電商競爭以及 AI 等成本的確認，而停在了 13% 左右的水平。如果短期新業務暫時無法提供有效的增長，總收入維持在 10% 的增速水平，那麼目前 2267 億港元對應 2025 年的業績，經調整 P/E 只有 10x。

這個估值如果硬說合理，那說明市場要麼把快手完全當電商股看待了，要麼就是對它中長期增長仍然沒有足夠的信心。因此在 KOL 直播電商 “漸熟” 之際，除了轉型泛貨架，尋找下一增長曲線就非常迫切，從目前的進展來看，快手押寶的方向是本地生活（與美團合作）和短劇，看看管理層是否有透露更多的進展，尤其是本地生活，否則就需要公司加大馬力增加股東回報來提高長期信念了。

以下爲詳細分析

一、旺季 + 奧運會，場子又暖起來了

三季度快手月活 7.14 億，繼續環比增加了 2200 萬人，優於市場預期。市場的預期一般是結合公司的指引和第三方數據平臺跟蹤的趨勢來綜合判斷。但快手的表現相比於第三方平臺顯示的趨勢，要好的多。

三季度不僅流量拓圈，平臺內存量用戶的活躍度也非常亮眼。主要體現爲：

1）日均時長 132 分鐘/天，同比增加 2.3 分鐘；

2）用戶使用粘性的 DAU/MAU 環比持平，一般而言當突然新獲客較多的時候，優於新用戶的粘性較低，因此會拉低總數值。但實際不僅沒拉低，並且還維持在歷史高位的水平。

3）由日均時長和 DAU，計算得單日總用戶時長同比增長 7.3%。總流量增長，對當期的外循環廣告會帶來一個明顯推動。

但正如我們上文提到的，第三方數據平臺顯示的快手用戶變化趨勢沒那麼樂觀，因此如果市場主要以第三方平臺的數據作爲參考的話，那麼會有一個小預期差。

二、電商：淡季 + 競爭的雙壓

三季度電商收入同比增速 17.5%，預期之中受到了一些邊際上的壓力。拆分來看，GMV 3342 億，同比增速 15%，佣金率 1.24%，環比下降。

佣金率的走低，意味着平臺給商家讓利比上季度 618 期間更多（返傭補貼），行業競爭壓力由此可見一斑。

在大環境承壓期，用戶消費力不足，需要更多的補貼刺激纔會恢復以往的購物需求。而與此同時，消費力不足，低價內卷下，商家的利潤空間也被壓縮，也需要補貼。

因此今年由傳統貨架電商打響的這一輪內戰，將 KOL 直播電商的劣勢被襯托得更加明顯——動輒 20%-50% 的分傭和坑位費，賣一單虧一單。海豚君此前說過，KOL 直播電商的高額佣金，實際上可以視作商家的營銷費用，佣金相當於是 KOL 的 “代言費”。因此當環境變差的時候，商家的這部分預算被首先取消也就能夠理解了。

傳統電商來勢洶洶，快手也在轉型泛貨架的路上。三季度泛貨架 GMV 佔比 27%，比上季度估計提升了 1-2 個點。

泛貨架轉型進度緩慢的原因，海豚君在上季度有詳細討論，這裏就不展開贅述了，感興趣可以這裏回顧《主播退潮，快手也 “慢” 了？》

三、廣告：外循環繼續回暖

三季度廣告收入基本符合預期，同比增長 20%，實現 176 億元。三季度的增長主要還是靠外循環廣告的拉動，尤其是行業景氣度高的短劇，競爭激烈的電商、本地生活等領域的廣告主投放。

如果剔除內循環廣告（預計同比增長 15%），海豚君估測外循環以及聯盟廣告收入的增速超過 25% 了，在當下的宏觀環境下，這個增速顯然不俗。

具體的增長驅動，除了上季度推出的外循環廣告的智能營銷解決方案（UAX），還在於本季度跑通了短劇 IAA 的商業模式。目前絕大部分短劇的商業模式都是付費爲主，植入廣告爲輔。快手上季度測試通過看廣告解鎖短劇的模式，目前模式已經跑通，未來有望長期爲廣告增長貢獻一份力。

Q3 總用戶單日時長流量增速繼續增長 7%，源於 DAU 流量同比增長以及日均時長的提升，預計同樣給到廣告加速增長帶來一些支撐。

四、直播調整的影響進入尾聲

隨着一年基數期走過，直播打賞業務即將恢復正增長。三季度直播打賞收入 93 億，同比下滑僅 3.9%，繼續收斂。這主要得益於快手積極地引入更多的直播公會，三季度簽約公會數量同比增長 40%，主播數量增長 60%。

除了加速引入公會外，快手在持續拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），三季度增長情況：

1）快聘日均簡歷投放次數同比增長 100%（上季度同比增速 130%）。

2）理想家業務難免會受環境影響，三季度以來，相關政策仍然在積極下發，國民關注度並不低，Q3 日均搜索規模同比增長 4 倍。

五、利潤率環比下滑：有短期擾動，也有中期趨勢

三季度快手實現 GAAP 下淨利潤 32.7 億，環比繼續下降。就算加回 SBC 調整後的 Non-GAAP 下淨利潤也是 39.5 億小於上季度的 46.8 億，利潤率也環比下滑了 2 個多點。

也就是說，在收入增加的情況下，利潤絕對值環比下降，這意味着公司正在走投入擴張的週期。

由於快手的淨利潤包含了一些利得收入（政府補貼、理財收入等），因此如果只看主營業務的表現，海豚君一般會關注核心經營利潤指標（收入 - 成本 - 經營費用）。三季度核心經營利潤實現 26.5 億，利潤率 8.5%，環比來看同樣在快速下滑。

三季度利潤率下滑來自多方面原因，一方面是短期的擾動，比如奧運會內容成本的確認，主要體現在毛利率上。另一方面則是一個至少中期的趨勢，也就是用於做新業務的費用投入，比如發展本地生活消耗的推廣費用、用戶補貼，發展 AI 業務需要確認的服務器成本，以及拓展海外平臺和電商業務需要的推廣費用。

分不同地區（本土和海外）來看，三季度立足巴西的海外平臺進展順利，一方面流量還在增長，另一方面電商帶動廣告收入也維持在 100% 的增速，達到 13 億。

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