楊德龍：2025年一攬子政策落地將有效提振我國經濟成長資本 市場迎來新的投資機會

本週，A股和港股市場整體呈現震盪走勢。穩定經濟成長的「一攬子」政策逐步落地，提振了投資者信心，而美國總統川普再次入主白宮則增加了市場的不確定性，可能成為這輪牛市的潛在障礙。

從9月24日起，政策轉向帶來的這波行情趨勢上已經逐步形成。即使受到美國可能發動貿易摩擦的影響，外貿出口出現一定回落，我們透過加大貨幣政策和財政政策的力度、拉動投資、帶動消費、推動內需成長，完全可以對沖外貿的下滑。預計明年出口量和今年基本持平，下降幅度有限，因此對後市大家要保持信心。

近期，著名外資投行高盛表示，中國2025年經濟增長驅動力將從出口顯著轉向政策支援，預期明年貨幣政策會降息40個基點，廣義財政赤字佔GDP比重提升1.3個百分點至13%。

對A股和港股，高盛維持了高配的投資建議，且短期內更青睞A股，因為相對港股，A股對於政策放鬆和個人投資資金流的敏感度更具利好效應。預計2025年MSCI中國指數和滬深300指數將分別上漲15%和13%。

對於明年影響經濟的一些關鍵問題，高盛首席中國經濟學家閃輝表示，穩定國內消費和房地產市場，應對可能再度收緊的中美貿易關係，將是2025年中國經濟宏觀經濟的焦點。根據高盛最新研報，2025年中國出口量預計將在2024年高基數的基礎上持平，因為2025年中國對其他國家的出口成長將抵消對美出口下滑的不利影響。

閃輝在圓桌論壇上說到，預計明年中國的出口將相對平穩，房地產投資繼續下降，消費尤其是商品消費表現較好。隨著地方政府化債工作疏解地方融資壓力並賦能財政擴張，政府部門的消費和投資可能會加速增長。明年經濟增長的驅動力將從出口顯著轉向政策支撐，看好未來還會有增量政策出臺。

建議未來的增量政策應聚焦拉動內需，更多關注進一步持續性的兜底社會保障，如提高農村基礎退休金水平，完善失業保險制度，加大多孩家庭補貼標準等。此外，消費品以舊換新補貼政策可考慮進一步擴大補貼種類和品種。

高盛在最新的研報中也對「一攬子」增量政策給予正面評價，報告表示，政府已經啟動了強有力的政策措施，這不僅有助於緩解房地產和外部挑戰，還能給期待已久的經濟成長模式轉向從貿易和投資拉動轉為內需和消費拉動。

2024年的政策轉向推動中國股市估值向上重估，2025年則需要政策落實提振企業獲利成長和股市走高。高盛預計政策引發的資金流動調整可能在2025年加速，企業、境內個人投資者、南向資金和政府類投資機構可能增加股市持股。明年MSCI中國指數和滬深300指數預計將分別上漲15%和13%，每股獲利（EPS）成長率預計在7%到10%之間。

明年A股市場EPS成長的動力與亮點主要來自兩個面向：一是消費服務業的恢復，從上市公司角度看，這將是明年獲利成長的推動力；二是明年上市公司回購額可能會進一步提升，同樣有利於EPS提升，無論是股票回購或加大分紅，中國股市的趨勢是比較明確的。

2025年中國上市公司股利及回購總額可能超過3兆元。這是高盛首席中國股票策略師劉勁津的觀點，他認為得益於回購、再貸款等政策利好，2025年上市公司回購總額可能相對於2024年會翻倍。

從板塊來看，他建議投資組合向廣義消費領域傾斜，並上調醫療保健和券商板塊的評級。隨著政策有效落地，與政府消費相關的本地基建板塊也將受益。高盛認為A股和港股在全球股票範圍內仍處於較低的估值水平，吸引力還是非常大的。

從長週期來看，相對於美股，更看好A股的投資報酬空間。過去十年美股年均報酬率是13%，未來十年美股估值大幅擴張可能性不大，預計未來十年美股年均報酬率會降到3%，相較之下其他股票市場會有更好的投資回報。

高盛的觀點與我的觀點不謀而合。從政策轉向來看，後續還有更多增量政策出台，特別是在財政政策方面。現在雖然已經推出了10萬億化債計劃，未來可能還會再出台5到10萬億拉動投資、帶動消費的財政政策，進一步拉動內需，而政策轉向帶來的資本市場的牛市行情也將延續。

現在市場已經度過了第一階段放量暴漲的過程，進入到為第二輪的行情蓄勢的階段。短期市場的波動受到多重因素的影響，並不會改變市場的大趨勢。從長期來看，好公司已然具備估值修復的機會。

今年以來，科技股成為領漲板塊，在當前這個由新一輪科技革命和產業變革所推動的時代，國際局勢的動盪和百年未有之大變局交織激盪，給我國經濟發展帶來了前所未有的挑戰。我們要發展新的生產力，提高全要素生產力，從勞動力和資本投入的驅動轉向創新驅動、科技帶動，推動中國經濟高品質發展。

在新能源領域，我國已經取得了明顯的成效。無論是新能源汽車還是光伏、風電等領域，我們不僅大量開拓了國際市場，而且在國內市場上也發展得如火如荼。現在新能源產業也逐步度過了產業的低迷期，進入了新一輪上升的時期。

大力發展新質生產力，以全要素生產率大幅提升為核心標誌。研究顯示，生產總值（GDP）增速與全要素生產率增速之間存在顯著的正相關關係，超過65%以上的GDP增速能夠被全要素生產率增速解釋。這是我的母校北京大學光華管理學院的一項多年跟蹤研究的發現。 這一發現強調了提高全要素生產力對於維持經濟穩定增長的重要性。同時，隨著經濟發展進入新常態，傳統的要素驅動模式已難以為繼，而全要素生產率提升已成為推動經濟持續健康發展的關鍵動力。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）