淘天深蹲太久，阿里還能起跳嗎？

雖然股價表現一直不溫不火，但卻一直是市場關注的重點，也是賣方大力推薦的重點標的指引，而阿里巴巴(BABA.US) 阿里巴巴-W(09988.HK) 今日公佈了 25 財年第二份季報，業績如何？以下是海豚投研的看法：

一、股東回報仍是第一梯隊

據公司披露，截至 9 月的季度內阿里再度回購了總額 41 億美元的股份，本季度內總股本就減少了 2.1%。雖然較上半年平均$50 億以上稍有下降。但考慮到 9 月後旬股價有所上漲，回購稍有下滑也可以理解。每季度基本穩定$40~$50 億的回購體量，對應阿里不到 2200 億的市值，至少也有 8% 以上的回報率。且這還尚未考慮額外可能的分紅回報。相比其他部分中概公司（也因爲近期有明顯漲幅）三季度內回購力度有所回落，阿里在這方面可算優秀份子。

二、大哥淘天還是家庭的最大 “包袱”

阿里集團的核心 -- 淘天業務，本季度的國內零售客戶管理收入（CMR）同比增長了 2.5%，環比上季的 0.6% 有所改善，但相比一致預期平均值的 3.3% ，卻是跑輸的，表現不算好。

業績自身趨勢上，過去幾個季度一直持續的訂單增速 > GMV 增速 > 收入增速 > 大於利潤增速的規律出現了一些變化，到本季度 CMR 相比 GMV 的增速差可能已近乎歸零。雖然本季公司沒再披露 GMV 的增速，但明確表示 take rate 已經同比企穩。再結合 9 月初淘天剛剛實行0.6% 的技術服務費和全站推廣告投放工具，在自然年三季度釋放的利好有限。隨着後續這兩個新舉措逐步起效，後續CMR 和 GMV 間的增速差繼續縮窄、直至 CMR 增速反超，應當是大概率事件。

如果說 CMR 增長趨勢上好轉、和相比預期的偏弱，能勉強相互找補。利潤層面，淘天集團本季的 adj.EBITA 同比下降約 5.3%，跌幅較上季的 1% 擴大，實際利潤也低於預期約 3%，則無任何找補的空間。結合其他數據，營銷費用的明顯增長應當是拖累淘天利潤的主要原因。

三、阿里雲增收又增利，穩步邁向預期目標

集團第二重要板塊的阿里雲，過去近兩個財年徘徊在個位數的營收增速是該業務最大的問題。不過管理層在年初高調宣佈雲業務的增速下半年將升到雙位數之上後。本季阿里雲集團本季實現收入 296 億，同比增速 7.1%，比上季的 5.7% 繼續改善 (但相比預期並未 beat)。據公司表示，增速的修復主要是受雙位數增長的公有云業務拉動（有 AI 的貢獻），部分被私有云所拖累。

利潤角度，本季度阿里雲調整後 EBITA 利潤達到 26.6 億，高出預期 21%。Adj.EBITA 利潤率環比再度走高 0.2pct，利潤改善趨勢未變。雖然目前離雙位數的增長還有一些距離，但本季度收入增速和利潤率雙雙繼續走高，無疑會進一步強化市場對雲業務繼續修復的信心。

四、國際電商 “悶聲發財”，減虧爲先

營收體量已達集團第二的國際電商板塊，本季度延續了先前更精細化運營的趨勢。且在同期基數已明顯拉高，雖然收入同比增長趨勢上略微放緩到 29%，但比預期增速仍高 1.5pct。其中國際零售和國際批發業務，各自增速爲 35% 和 9.4%，相比上季都是 3~4pct 的放緩，節奏相近。

對應着增速的放緩，本季度國際板塊的虧損也在繼續縮窄。本季 Adj. EBITA 的虧損由上季的 37 億縮窄到 29 億，比預期要好。虧損率也從-12.7% 縮窄到了 9.2%。在跨境業務監管風險加大、適合悶聲賺錢，以及東南亞本土電商攜手選擇做利潤的背景下，後續國際業務大概率會保持 “高質量” 增長、優先減虧的態勢 。

五、利潤再歸零，投入累活菜鳥擔了

和海外業務發展高度綁定的菜鳥，本季伴隨着國際業務的減速，菜鳥的收入同比增速也由 15.7% 下降到了 8%。但是因爲跨境物流所需的高額 capex 投入，上季度本已盈利的菜鳥，本季度 adj.EBITA 又大幅縮窄到僅 0.6 億，大幅低於預期。如果把國際電商 + 菜鳥合併一起看，合計的虧損縮窄僅環比減少了約 2~3 億，合併來看減虧並不算好。只能說重資產投入的累活都由菜鳥擔了。

六、本地生活也是減虧爲先

阿里本地服務收入本季增長 13.9%，略有提速，但市場預期的增速卻高達 24%，大幅 miss。但對應的，市場預期的虧損高達 9.2 億，實際卻僅虧損 3.9 億。與市場預期的高投入、高增長、高虧損的擴張打發不同，實際上採取的是穩健增長，收縮虧損的態度，倒不失爲更好選擇。

七、泛娛樂和 “N” 公司們減虧進程暫停： 大文娛本季虧損 1.8 億，高於上季的 1 億虧損，也高於市場預期。而“N” 公司們整體則虧損 15.8 億，雖和市場預期一致，但環比上季的 12.6 億也在擴大。看起來似乎投入力度又有所增加？

八、費用猛投是集團利潤下滑最大 “禍首”

利潤角度，淘天集團低於預期的利潤（miss 約 13 億），被利潤繼續改善的阿里雲，以及精細化運營、虧損明細少於預期的本地生活業務所對沖，集團整體的利潤指標和預期是大體一致。但從趨勢上，集團整體的 adj.EBITA 利潤率也是由上季度的 18.5% 下降到了 17.2%。上季度除淘天外所有業務都超預期減虧/增利帶來集團利潤率明顯改善的趨勢，在本季度並沒有延續。

究其原因，營銷費用（都是剔 SBC 的口徑）同比增長近 30%（上季爲 19%），比市場預期多支出約 9%。而管理費用和研發費用同比增長了 10%~11%，雖幅度不然營銷支出誇張，但相比僅 5% 的中收入增速，費用率仍是擴張的。可見支出的明顯增長，即本季利潤率下滑的主要誘因。

海豚投研觀點：

整體來看，海豚投研對阿里巴巴本次業績的看法，不得不說是偏負面的。首先最關鍵的淘天業務，雖說 CMR 增速邊際有所改善，但首先增速絕對值仍是 2.5% 的 “低個位數區間內的偏低值”，相比預期也是跑輸，算不得好。更嚴重的問題是，利潤額同比跌幅擴大，利潤率也在下滑。市場本就一直對淘天先前 GMV 增長的回暖，有着是否是靠補貼貼出來的改善的擔憂。而淘天利潤連續兩個季度同比下降、且跌幅擴大的情況，不僅沒有改善反而惡化了這種擔憂。因此，淘天的表現用一個 “弱” 字總結，應當不爲過。

老二和老三，只有收入增長提速、利潤率也在改善的阿里雲，仍算有可圈可點表現、和值得市場期待的前景。而國際電商 + 菜鳥的共生兄弟，收入增長趨緩，兩者合計後虧損也並沒明顯縮窄。雖然單看國際電商板塊的虧損率是下降的，但這是以兄弟公司代爲承擔物流資產投入爲代價的，合計來看也算不上好。

至於其他重要性更低的業務，上季度亮眼之處是這些 “相當邊緣” 業務的虧損率無論從預期差的角度，還是環比趨勢上都有明顯的縮窄。但是本季度本地生活的虧損額環比持平，大文娛和 “N” 公司們的虧損額更是環比略有擴大的。結合費用數據，似乎反而有重新投入，導致虧損再增加的可能性。“相對邊緣” 業務快速減虧的利好也 (暫時) 消失了。

從當期業績的角度，阿里巴巴的表現最多隻能說是 “預期內的弱”，而目前海豚投研對阿里投資價值的態度仍是：向下依靠高額回購支撐估值底線，向上期待淘天在後面的政府消費刺激以及淘寶強化變現後能夠稍微回血。

向下看，回購給阿里帶來的目前至少8% 以上的回報率，在整個中國資產內都能排在第一梯隊，足以給阿里提供非常堅實的底部支撐。

資金或是事件催化上，先前市場一直期待的阿里在港股雙重主要上市並納入港股通的利好已經落地。雖然事實上南下資金、或者被動指數資金配置阿里巴巴的過程可能並未完成，但從預期角度，該利好已完全是過去式。目前潛在的事件催化，剩下傳言中的螞蟻再度上市。但與先前阿里入通只是一個時間問題不同，螞蟻是否會再度上市仍只是 “空中樓閣”，投資者不應該對此過分期待。

基本面上，經過了幾個季度的調整後，最關鍵的淘天業務截至目前還未出現真正意義上改善拐點的跡象（例如 CMR 大幅提升，利潤至少止跌追平收入增速）。淘天 9 月初實行的 0.6% 的技術服務費和全站推廣告投放工具，對變現率的利好據悉也至少需要 6 個月左右的起效時間。對淘天的業績後續會不會真正的改善，海豚君只能說存在向好的可能性，但在目前的宏觀和行業競爭環境下，尚無足夠的證據來支持我們做出有信心的樂觀判斷。一句話總結，先堅守住底線，再 “暢想” 可能的反轉機會吧。

以下是業績詳細分析：

一、阿里財報新口徑

阿里集團在 2023 年 6 月開始，大幅調整財報披露的口徑，以下是目前最新財報口徑，以便大家理解後續的分析：

1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市 + 進口直營；國內批發；

2）國際集團：跨境零售速賣通、跨境批發國際站、海外本地零售 Lazada、Trendyol 等；

3）本地生活：餓了麼和高德

4）菜鳥集團：與原來一樣，但現在收入計法把阿里集團內其他業務當做客戶，它們產生的收入計入到了菜鳥公司收入中；

5）智能雲集團：阿里雲，釘釘 23 年 9 月季度被剝離到了其他業務分類中；

6）泛娛樂集團：優酷和阿里影業；

7）其餘所有：高鑫（傳言可能被出售）、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個屬含線下業態的自營新零售，原來在國內商務業務中）；靈犀互動、UC、夸克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）、釘釘（原在雲業務中）。

二、CMR 和利潤雙 miss，淘天仍是最大的難題

在新管理層定調淘寶天貓迴歸用戶的頂層戰略後，在流量傾斜中小商家和讓利消費者的舉措下，訂單增速 > GMV 增速 > 收入增速 > 大於利潤增速，是過去幾個季度淘天集團表現的慣例。

本季度因爲較弱的社零數據，市場對淘天的 GMV 增速預期是從 1Q25 時的高個位數，下調到了本季的低個位數。但是由於 9 月初時，加收的 0.6% 服務費和全站推廣告工具，淘天的變現率會有所企穩，從而縮窄 CMR 和 GMV 增速間的差距。

實際表現上，本季度的國內零售客戶管理收入（CMR）同比增長了 2.5%，環比上季的 0.6% 有所改善，但比一致預期平均值的 3.3% ，還是略有跑輸。

不過，雖然阿里此次沒再披露 GMV 的增速或區間，僅表示單量增長仍有雙位數，但卻官方懸臂take rate 已同比企穩。雖然這未必表示 take rate 已完全止跌回升（即本季 GMV 增速大約爲 2%）。但展望後幾個季度，CMR 和 GMV 間的增速差繼續縮窄、直至 CMR 增速反超領先，應當是大概率事件。

CMR 增長趨勢上好轉、但相比預期偏弱，還能勉強相抵的話。淘天集團本季的 adj.EBITA 爲 446 億，同比下降約 5.3%，跌幅較上季的 1% 繼續擴大，也低於預期的 459 億，則無任何找補。據公司表示，利潤的下滑主要是爲了提升客戶體驗（如補貼）增加的投入。

三、自營零售繼續萎縮，“元老” 批發繼續高歌猛進

淘天集團中的自營零售業務，本季收入同比繼續負增了 5.3%，相比上季的-10% 有所縮窄，環比改善幅度與京東自營零售的情況巧合的大體一致。據公司解釋，收入依舊負增的主要原因是家電類銷售的下滑。我們認爲，此次國補應當也對淘天自營的增速改善有不小貢獻，但京東家電心智更強，淘天收益幅度可能還是相對較少。

而最元老的 1688.com批發業務，作爲淘天 “性價比” 打法的一個主要落腳點，在轉型 2C 模式以及作爲跨境電商供貨源的帶動下，本季度收入同比增長 17.5%，保持高增且還略有提速。

整體來看，稍不及預期 的 CMR 被強勁的批發收入對沖，淘天集團整體本季度的營收同比增長 1.4%，基本達到了市場一致預期。

四、阿里雲繼續邁向雙位數增長

阿里集團的第二支柱 -- 阿里雲業務本季實現收入 296 億，同比增速 7.1%，比上季的 5.7% 繼續改善，不過和預期完全一致，並沒 beat。據公司披露增長的修復主要是受雙位數增長的公有云業務拉動（也有 AI 的貢獻），但被主動淘汰的部分私有云業務所拖累了。

利潤角度，本季度阿里雲調整後 EBITA 利潤達到 26.6 億，高出預期 21%。Adj.EBITA 利潤率環比再度走高 0.2pct，利潤改善趨勢依舊。

雖然目前離管理層宣稱在 24 年下半年雲業務的增速將回歸到雙位數還有一些距離，收入增速和利潤率雙雙繼續走高，無疑會進一步強化市場對雲業務繼續修復的信心。

五、國際電商繼續精細化運營，增長趨緩、虧損縮窄

相比國內電商的內卷，跨境出海做增量是 2023 年以來國內互聯網公司的共識之一。本季度，由於國際商務上季度開始就從先高舉高打的策略、轉向了更精細化運營，且同期基數已明顯拉高，本季國際電商收入同比增長略微放緩到 29%。但市場也有預期，相比市場預期增速高 1.5pct。其中國際零售和國際批發業務，各自增速爲 35% 和 9.4%，相比上季都是 3~4pct 的放緩，趨勢上大體相同。

對應着增速的放緩，本季度國際板塊的虧損也在繼續縮窄。本季剔股權激勵費用和攤銷費用的 Adj. EBITA 的虧損由上季的 37 億縮窄到 29 億，比預期要好。虧損率也從-12.7%，縮窄到了-9.2%。在跨境業務監管風險加大，適合悶聲賺錢，而東南亞等國際本土電商也繼續做利潤的情況，國際業務的利潤率大概率會繼續改善。

六、和 AIDC 共生的菜鳥卻不同命

目前菜鳥與出海業務近乎是伴生的邏輯。由於國際電商板塊增長的趨緩，本季菜鳥的收入同比增速也由 15.7% 下降到了 8%。但是因爲跨境物流所需的高額 capex 投入，上季度本已盈利的菜鳥本季度 adj.EBITA 又大幅縮窄到僅 0.6 億，大幅低於預期。如果把國際電商 + 菜鳥合併一起看，合計的虧損縮窄僅較少了約 2~3 億，算不上好。賺錢的輕資產是國際電商的，苦生意重資產的物流 capex 卻是菜鳥擔，只能說同出身不同命。

七、本地服務收入大 miss，減虧大 beat？精細化運營纔是現實

阿里本地服務收入本季增長 13.9%，略有提速，但市場預期的增速卻高達 24%，大幅 miss。但對應的，市場預期的虧損高達 9.2 億，實際卻僅虧損 3.9 億。

因此與市場預期的高投入、高增長、高虧損的擴張打發不同，實際上阿里本地生活是採取的穩健增長，收縮虧損的態度，海豚投研認爲公司實際採取的是更好的策略。

八、文娛和 “N” 公司們扭虧節奏暫緩，又再度投入了？

其他相對邊緣的大文娛和其他 “N” 公司，本季的一個共性是虧損縮窄的進度有所放緩。大文娛本季虧損 1.8 億，高於上季的 1 億虧損，也高於市場預期。而 “N” 公司們整體則虧損 15.8 億，和市場預期一致，但環比上季的虧損也是擴大的。看起來似乎投入力度又有所增加？

九、集團利潤率下滑，上季各業務全面超預期減虧的驚喜不再

整體上，因除阿里雲和國際電商板塊的收入增速符合/稍超預期外，其他各板塊的收入或多或少都有 miss，因此阿里集團整體本季收入增長約 5.2%，低於市場預期約 6% 的。收入提速幅度沒有預期中的大。

利潤上，淘天集團 adj.EBITA 低於預期的 13 億利潤，則被利潤釋放超預的阿里雲，依舊實際虧損更是的本地業務所抵消，集團整體的利潤指標和預期大體一致。集團整體的 adj.EBITA 利潤率也是由上季度的 18.5% 下降到了 17.2%。上季度除淘天外所有業務都大幅減虧的驚喜，在本季度並沒有延續。

十、費用投入力度確實明顯增長，利潤率下滑的 “罪魁”

成本和費用的變動如何？首先本季度阿里剔股權激勵後的毛利率，相比去年同期提升了整 1pct，相比上季提速 1.1pct 的幅度略微下降。毛利率在繼續趨勢性提升，但改善的幅度也確實略有縮窄。

費用上，剔股權激勵的口徑下，營銷費用同比增長了近 30% 遠遠高於上季 19% 的同比增長，實際營銷支出也比預期多出近 9%。可見阿里整體在獲客、補貼上的支出力度確實有明顯的提升，是本季利潤率下滑的主要誘因。

至於管理費用和研發費用也同比增長了 10%~11%，雖幅度不然營銷支出誇張，但基於本季僅 5% 的收入增速，研發和管理費用率也是在擴張的。清晰可見，集團利潤下滑的 “罪魁” 就是在費用支出上的增加。