唯品會：躺平苟住，不想贏也就不會輸

北京時間11月19日美股盤前，唯品會(VIPS.US) 發榜了 2024 年 3 季度財報，概括來看收入和經營利潤雙雙約 10% 上下的下滑，業績表現無疑較差，但市場對此已充分預期，詳細要點如下：

1、本季度唯品會 GMV 實現 401 億，同比下滑 6%，相比上季度的 0 增長進一步走弱。由於公司已給出了偏弱的指引口風，相比市場預期的 406 億，勉強 in-line。

價量因素上，本季度唯品會的訂單量同比下滑了 9%，較上季 7% 的跌幅擴大。季度活躍用戶也同比減少了約 290 萬人，下滑約 7%。在三季度偏弱的消費環境（服飾消費尤其差）和激烈的行業競爭下，體量更小的唯品會有不小的用戶流失壓力。

另外，過去幾個季度部分對沖了用戶和單量下滑的客單價，本季度同比走高幅度下降到了 4%。一方面去年 3Q 時客單價基數已有抬升。另外價格補貼，行業競爭，和高單價的冬裝等銷售不佳都可能是客單價提升幅度縮窄的原因。

2、由於服飾等品類退貨率有進一步走高的趨勢，本季營收增速和 GMV 增速間的 gap 依舊存在。本季營收同比下降了 9.2%（vs. GMV 下滑 6%）。處於公司先前指引-5%~-10% 區間的底端，不過市場預期也是約 9% 的下滑，已充分消化了疲軟的營收表現。針對 4 季度，公司指引的也是-10%~-5% 的營收下降區間，和本季一樣體現出明顯的業績壓力。不過市場同樣是對此已有預期，指引中值和預期值相當。

3、毛利上，由於疲軟的消費環境和客單價下跌，市場原本是預期毛利率會同比走低，實際上反而同比略增了 0.4pct 到 24%，一定程度上對沖了收入的萎縮。實際實現毛利潤 50 億，同比下降約 8%，跌幅稍小於營收。相比預期則是高出約 5%（2.3 億）。

4、與京東、阿里等大平臺本季營銷支出同比有明顯的增長不同，唯品會本季的經營支出大多數仍是同比下降的。本季四項經營費用整體支出 38 億，同比下降 6%。其中，營銷費用支出爲 6.2 億，同比減少了 8%。面對頭部平臺增加補貼吸引用戶，唯品會並未選擇正面應戰，一定程度上接受了搖擺用戶的流失，更多專注在了核心的如 SVIP 用戶上。其他費用中，僅有研發費用是同比增長的 (4%)，大概率是因爲公司在 AI 導購、試裝等功能上投入的影響。但由於收入同比 9% 的萎縮，四項營費用率合計仍是被動增長的，從-17.6% 增加到了-18.2%。

由於收入萎縮導致的明顯經營槓桿下降，雖然毛利率略有改善，公司也儘量控制費用同比收縮。公司本季的經營利潤達 13.3 億，同比仍是下跌了 13%，比收入跌幅更大。不過，賣方對利潤的預期是更悲觀的，一致預期中值僅爲 11.7 億。實際表現比預期稍好一些。

海豚投研觀點：

存粹從唯品會本季的業績角度，表現無疑是比較差的。在宏觀和行業競爭的雙重打擊下，用戶流失導致成交體量下滑，進而傳導到收入和利潤雙雙 10% 的下降，即便靠控制費用也不足以對沖。且對下季度的收入繼續下跌的指引，體現出了 4Q 有類似幅度的業績壓力。

不過好在，公司早先已提醒了業績面臨的壓力，市場對此也已有充分的預期和消化。實際業績相比預期在各指標上都大體符合。相應的，唯品會目前的價格與 9 月底反彈前的水平也近乎相同，處在 2023 年以來的相對低位。當前股價對應 24 年利潤大約 7x PE 估值，已大體反映了公司疲軟的基本面。

換言之，市場對唯品會的差業績已有預期，一定程度上也不再那麼關注。

更關鍵的或許是直接的股東回報，本季唯品會的回購額度$2.75 億，相比上季度的回購額略有提升。若 4Q 繼續維持$2 億或以上的回購力度（大概率），全年回購對於目前公司市值，至少有 9% 的回報率，也數中概資產內的第一梯隊。

足夠低的估值&預期 + 足夠慷慨的回購，給唯品會的股價構建相當了底部支撐，短期內明顯走低的概率不大。不過向上看，當期的業績走勢下，機會也不多。

以下爲財報詳細情況：

一、用戶流失、單量下滑，小平臺很受傷

本季度唯品會 GMV 實現 401 億，同比下滑 6%，相比上季度的 0 增長進一步走弱。由於公司已給出了偏弱的指引口風，相比市場預期的 406 億，勉強屬於 in-line 表現。

價量驅動因素上，本季度唯品會的訂單量同比下滑了 9%，較上季 7% 的跌幅擴大。本季季度活躍用戶也同比減少了約 290 萬人，下滑約 7%。在三季度偏弱的消費環境（服飾消費尤其差）和激烈的行業競爭下，體量較少的唯品會有不小的用戶流失壓力 。從單量下滑幅度稍高與用戶流失幅度，可見單用戶的下單頻次也同比稍降了 2%。

過去幾個季度一直起對沖用戶和單量下滑的客單價走高幅度，本季度下降到了 4%。一方面，去年 3Q 時客單價基數已有抬升，基數紅利消退。另外價格補貼，行業競爭，和高單價的冬裝等銷售不佳都可能是客單價提升幅度縮窄的原因。

二、毛利率並未下滑，唯一欣慰之處

由於 GMV 的負增長，且目前全行業來看服飾等品類退貨率有進一步走高的趨勢，本季營收增速和 GMV 增速間的 gap 依舊存在。本季營收同比下降了 9.2%（vs. GMV 下滑 6%）。相當疲軟，處於公司先前指引-5%~-10% 區間的底端，但和市場預期是一致的，市場已充分消化了疲軟的營收表現。

毛利上，由於疲軟的消費環境和客單價下跌的原因，市場原本是預期毛利率會同比走低，但實際上同比略增了 0.4pct 到 24%。一定程度上對沖了收入的萎縮，實際毛利潤 50 億，同比下降約 8%，跌幅稍小於營收。相比預期則是高出約 5%（2.3 億）。

三、儘管已盡力控費，也難擋利潤下滑

增長端在 GMV、收入、毛利上唯品會的表現都不樂觀，因此控費基本是守住利潤增長的最後防線。與京東、阿里等大平臺本季營銷支出同比有明顯的增長不同，唯品會本季的經營支出大多數仍是同比下降的。本季四項經營費用整體支出 38 億，同比下降 6%。其中，營銷費用支出爲 6.2 億，同比減少了 8%。面對頭部平臺增加補貼吸引用戶，唯品會並未選擇正面應戰，一定程度上接受了搖擺用戶的流失，更多專注在了核心的如 SVIP 用戶上。

其他費用上，管理和履約支出也是同比負增長，僅有研發費用同比增加了 4%，還是由於公司在 AI 導購、試裝等功能上投入的影響。

但儘管如此，整體經營四費同比下降 6% 的幅度，還是少於收入同比 9% 的萎縮，即經營費用率仍是被動增長的，從-17.6% 增加到了-18.2%

最終，由於收入萎縮導致的明顯經營槓桿下降，雖然毛利率略有改善，公司也儘量控制費用同比收縮。公司本季的經營利潤達 13.3 億，同比仍是下跌了 13%，比收入跌幅更大。不過，賣方對利潤的預期是更悲觀的，一致預期中值僅爲 11.7 億。實際表現看起來稍好一些。