“玩出” 國門，攜程依舊好樣的

北京時間 11 月 19 日早美股盤後，攜程網(TCOM.US) 攜程集團-S(09961.HK) 公佈了 2024 財年的 3 季度財報。概括來看，屬於收入增速&利潤率雙提升的良好業績週期，只是相比公司上季給出的指引 beat 幅度不算大，詳細要點如下：

1、整體業績上，本季攜程實現淨收入 159 億元（剔除營業稅），同比增長 15.6%，相比上季 13.6% 的增速低點有所改善，也高於公司先前指引 13%~14% 的增速，表現不錯。從我們的體感上，在國內對多國放開免籤的利好下，出入境旅遊的熱度明顯提升。

根據攜程的披露，出境遊的機酒預訂量已恢復到 19 年同期的 120%（上季度爲 100%），純海外業務的預訂量也保持着 60% 的高速增長（上季度爲 70%）。可見仍非常強勁的出境&國際旅遊業務，是本季拉動集團整體增長的主要功臣。

2、按財報披露的營收口徑，本季攜程的酒店預定業務的營收同比增長了近 21.7%，較上季增速回升了 1.8pct，保持平穩較高的增長。票務業務的收入增速則爲 5.5%，相比上季有一定改善，但仍處於低位。機票平均價格的同比下降，和公司主動削減機票保險等捆綁銷售項對收入增長的影響基數期也尚未走完。

3、攜程其他三項體量較小的業務，商旅業務相比 19 年同期增長約 95.8%，相比 24 年前兩季度 115% 和 105% 的增幅，持續下滑。似乎表明商旅的需求有一些走弱。

打包遊產品至今相比 19 年同期還低 4.9%，由於旅行者對自由行的偏好提升，打包遊的銷售仍相當發力。

以廣告爲主的其他營收，相比 19 年同期增速爲 79%，同樣比上季的 114% 大幅下降。雖然同比角度增速仍有約 41%。似乎也體現出較弱的宏觀環境下（國內酒旅客單價同比走低），酒旅廣告投放意願、能力有所下滑。

結合上述三項業務，相比 19 年同期的增長都多少有些趨緩，指向國內 3Q 的酒旅需求似乎是有走弱的。

4、費用層面，本季營銷費用比支出 33.8 億，同比增長約 22.6%，明顯高於收入增速，在國內業務趨緩和海外&出入境業務的拓展需求下，營銷支出的需求比較大。

不過其他費用的支出仍比較謹慎。研發費用和管理費用分別同比僅增加 1.8% 和 1.7%，近乎原地踏步、被收入增幅進一步攤薄。因此整體上，三費合計佔營收的比重仍同比減少了 2.8pct。攜程的利潤率在繼續走高，從去年的 28.4% 提升到 31.6%。

5、利潤角度，GAAP 口徑下，雖然毛利潤相比預期差異不大（略多 1 億），但在不俗的費用控制下（比預期少約 3 億），實際經營利潤爲 50.2 億，比預期多出約 3 億。

加回股權激勵的Non-GAAP 口徑下，調整後經營利潤爲 54.5 億，同樣小幅超出公司之前指引 51~53 億的指引區間。

海豚投研觀點：

整體來看，本季度攜程的業績在強勁的出境和海外業務的帶動下， 營收增速在上季度的大幅滑坡後繼續提速，利潤率在高毛利率海外業務佔比提高和整體依舊謹慎費用支出（主要是研發和管理）下，利潤率也繼續走高。無疑屬於增長和利潤雙改善的優異業績週期內。

不過，相比上次業績後公司給出本就不俗的指引，本季實際的表現 beat 預期的幅度不算很大，是好業績但也算不上 “預期外驚喜” 的好業績。

攜程是自 9 月底的大反彈後，近乎沒有任何回調的少數標的之一。據海豚投研的測算，當時市值對應 25 年 GAAP 淨利潤約 15x PE。按中長期，我們認爲攜程能夠實現約 10% 的收入 CAGR、15% 的利潤 CAGR 已算相當不錯的預期，目前的估值至少是中性的，算不得便宜。

因此，單看 3Q 業績，對驅使市場上調預期的效果比較有限，需更多關注公司對 4Q、尤其是出入境&純海外業務的指引。

不過，近期國務院宣佈新增兩天假日，出入境和國際旅遊的修復也仍在修復當中。海豚投研認爲，展望明年國內酒旅需求的景氣度不說再有大幅的走高，但同樣的顯著轉冷的可能性也非常低，大概率會保持穩健略緩的增長。海外帶來的增量也並未釋放完畢。因此股價角度雖談不上明顯的性價比，攜程靠自身業績的繼續走高，即利潤的增長，仍可能帶來還算不錯的投資回報。

以下是詳細點評：

一、強勁出境&海外遊，拉動增長再提速

整體業績上，本季攜程實現淨收入 159 億元（剔除營業稅），同比增長 15.6%，相比上季 13.6% 的增速低點有所改善，也高於公司先前指引 13%~14% 的增速，表現不錯。結合政府支持性的政策和公司披露，應當主要是受出入境和純海外業務的拉動。

具體來看，本季度出境遊的機酒預訂量已恢復到 19 年同期的 120%（上季度爲 100%），純海外業務的預訂量也保持着 60% 的高速增長（上季度爲 70%）。可見出境和純境外業務的增長，仍非常強勁，也是拉動集團整體增長的主要功臣。

財務口徑上，本季度攜程的酒店預定業務的營收同比增長了近 21.7%，較上季增速回升了 1.8pct，保持平穩較高的增長。

票務業務的收入增速則爲 5.5%，相比上季有一定改善，但仍處於低位。一方面，目前機票平均價格仍是同比走低的，另一方公司主動削減機票綁定的保險等捆綁銷售項對收入增長的影響基數期也尚未走完。

二、其他業務似乎繼續指向國內需求的趨於平淡？

上述兩個支柱業務外，攜程的其他三項體量較小的業務中：

1) 商旅業務相比 19 年同期增長約 95.8%，相比 24 年前兩季度 115% 和 105% 的增幅，持續下滑。作爲公司主要發力的新業務，商旅業務的體量較疫情前已經翻倍。但連續兩個季度的增幅下滑，似乎表明商旅的需求有一些走弱。

2) 打包遊產品至今相比 19 年同期還低 4.9%，由於旅行者對自由行的偏好提升，打包遊的銷售仍相當發力。

3）以廣告爲主的其他營收，相比 19 年同期增速已達 79%，幅度從上季的 114% 大幅下降。雖然同比角度增速仍有約 41%。似乎也體現出較弱的宏觀環境下（國內酒旅客單價同比走低），酒旅廣告投放意願、能力有所下滑。

結合上述三項業務，相比 19 年增長的全面走弱，似乎指向國內 3Q 的酒旅需求是有走弱的。

三、營銷支出不少，但整體仍在控費提效中

盈利層面，本季攜程的毛利率同比提升了 0.4pct 到 82.4%，連續 4 個季度走高，在高利潤率的海外業務佔比提升的帶動下集團整理盈利率繼續走高。 不過市場對毛利率的改善預期比較充分，實際 130.8 億的毛利潤額和預期的 129.3 億差異不大。

費用層面，本季的營銷費用比支出 33.8 億，同比增長約 22.6%，明顯高於收入增速，可見在國內業務趨緩和海外&出入境業務的拓展需求下，營銷支出的需求比較大。

不過其他費用的支出仍是比較謹慎。研發費用和管理費用分別同比僅增加 1.8% 和 1.7%，近乎原地踏步、被收入增幅進一步攤薄。

整體來看，雖然銷售費用有不小的壓力，但三費合計來看佔營收的比重仍同比減少了 2.8pct，因此利潤率繼續走高，從去年的 28.4% 提升到 31.6%。

GAAP 口徑下，雖然毛利潤相比預期差異不大（略多 1 億），但在不俗的費用控制下（比預期少約 3 億），實際經營利潤爲 50.2 億，比預期多出約 3 億。

加回股權激勵的Non-GAAP 口徑下，調整後經營利潤爲 54.5 億，同樣小幅超出公司之前指引 51~53 億的指引區間。