新能車 “諸侯亂戰”：越打越散，2024 註定 “悲情”？

滲透率快速提升的板塊，當行業整體性從供給驅動走向需求爲王，它對於景氣度投資邏輯的打擊都是致命的。

就新能車行業而言，中國新能車從供給爲王轉向需求爲王的拐點已經過了整整兩年，如果以 2022 年下半年《致命疑惑：特斯拉當供需矛盾沒了，單車盈利守得住嗎？》爲界，海豚君所關注的新能源核心龍頭公司，股價能跑贏行業平均的，幾乎寥寥無幾。

背後的道理很簡單：在景氣度投資一般走的是新產品需求短時快速爆發過程中，供給無法同步跟進需求（可能是高壁壘無法匹配，也可能是單純產能匹配不上，導致需求無法滿足），從而帶來的業績爆發性增長。

景氣度投資只看業績是否持續邊際向上，並不去看思考一個生意穩態的理性規模與行業格局，線性外推下幾乎 100% 會炒高股價，所以供需拐點一旦到來，投資邏輯崩潰，股價就開始飛流直下。

一、那麼經過這幾年的過山車行情，新能車的邏輯兌現了多少，落空了多少？

二、走過虛火繁華，新能車的核心競爭力在哪裏？

三、兩年需求廝殺後，國內新能車市場走到哪裏了？

四、如何看待新能源整車的投資機會？

以下是詳細內容：

一、電動車的大餅，落地了多少？

在以特斯拉搖旗、造車新勢力吶喊的新能車故事線中，電動化、智能化是兩條主線；汽車功能泛化、存量車變現、車隊運營等等輔助主線故事，讓主線故事更加搖曳生姿。

但是這些故事走到現在，幾乎只有電動化這一條線。以最爲繁榮的中國市場來說，電動車走到現在，汽車沒有實質性的第四生活空間敘事、沒有類似手機智能化過程中的功能泛化，因爲用戶還是把它當成一個交通工具，所以它沒有拉開國內大約每年 2000 萬上下汽車銷量的天花板，走的幾乎完全是存量替代的邏輯。

存量車的變現，無論是走流量線的車內娛樂系統，還是 SaaS 性質的智駕軟件，目前看起來距離落地都有很長一段時間（見海豚君過往分析《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇蹟》），而自動駕駛車隊的運營，除了智駕本身，還是一個涉及機器人司機（智駕）、車輛、用戶、平臺的多邊互聯網生意，它要規模性落地，比智能駕駛走的距離可能還要更長（海豚君近期會出具有關自動駕駛出租車生意的理解，敬請關注。）

二、走過 Beta 驅動的虛火繁華，新能車的核心競爭力在哪裏？

所以當各種故事也只是落地到燃油到電動這種汽車驅動方式迭代的時候，還是要回歸造車本身的一個靈魂拷問：造車這個生意到底有沒有壁壘，是弱壁壘還是強壁壘？但對這個問題的思考，其實海豚君早在《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》中已經給出過自己的判斷了：“電動造車生意壁壘雖有但弱。”

當類似核心壁壘缺失（類似 ASML 這種十年以上的技術代際差、或類似蘋果等互聯網生意的生態閉環），那它就變回了那個相對普通的品牌性製造業生意，壁壘弱多了，但雖弱也有，在海豚君看來主要是：

a.大衆市場——極致銷量下的成本規模效應形成價格和成本的正循環，這個壁壘的靈魂本質是垂直一體化下的極致成本效應，見比亞迪（相關分析見《比亞迪：終局之戰！》），吉利等一衆選手是這個賽道的追趕者；

b.高端市場——強品牌號召力（如華爲、特斯拉）、強營銷運營（華爲、小米、理想）、強渠道（華爲、小米等），同時保持有一定產品差異化（如理想）的品牌溢價生意；這個賽道上華爲、小米等強渠道和品牌能力的跨界選手大的有後發先至概率。

c. 介於這二者之間的，在形成穩態終局的過程中，除了能夠出海成功之外，可能都偏陪跑型選手。

三、兩年需求廝殺後，國內新能車市場走到哪裏了？

3.1) 市場越打越分散

從二季度最新的財報季來看，整個電動車的資本投入（不考慮特斯拉在智能化方向上的新增資本開支，含比亞迪蔚小理在內）到 2024 年已經進入全面調降，龍頭車企，如比亞迪、特斯拉等都是已投入但待投產的產能項目收尾，除了出海中關稅牆帶來的產能結構性調整，行業性產能已停止擴張。

但也是到了 2024 年，跨界型選手開始正式釋放產能，中國新能車牌桌的選手纔算坐齊，也因爲實力型選手纔剛上牌桌，所以新能車大能們打了兩年的價格戰之後，市佔率沒有集中反而下行：

而這樣 2024 年的供需格局就變成了：

a. 供給側：雖沒有新增投產了，但之前產業爆發、樂觀線性外推下企業已投產的在建產能陸續釋放，整體市場的產能還是增加的；

b. 需求側：沒有功能泛化下的市場擴容、只有存量替代邏輯的新能車，即使滲透率還能高增，它的增長也不可避免地放緩下來。

上述供需矛盾，集中體現在這兩幾張圖上：

a.上行的上新車輛 vs 下行的銷量增速

b. 光鮮的目標銷量 vs 骨感的行業增速

3.2) “破產式” 估值搭配 “保命式” 降價

而且在通縮式價格混戰過程中，整個行業都在被殺估值。尤其是已上市的新能車公司當中，雖然連年虧損，但由於在高估值時期都有融資行爲，以及後續持續的融資途徑，並不止於破產，但在今年的下跌過程中多少都已經走出了破產式估值的味道，比如說蔚來、小鵬等 PS 估值都一度在一倍以下晃盪。

估值腳趾斬、融資變困難中給前端帶來的一部分壓力體現爲 “保命式” 降價，比如說理想的 L6、蔚來的樂道、小鵬的 Mona，以及各大車企的價格戰。

爲什麼說是保命式價格下沉？因爲要生存下來，第一要務不是保毛利率，而是保現金流不斷裂。這個現金流不是來源於毛利率，而是低價拼銷量的時候，至少有希望通過對供應商的佔款來做出來正向的經營現金流。

這個階段的汽車行業，甚至不如 2015 年的智能手機行業，至少能看到龍頭集中的趨勢。在壁壘不清、潛力玩家纔剛剛上桌的情況下去博弈終極玩家和長跑型到底是誰，海豚君認爲還很困難。

四、如何看待新能源整車的投資機會？

這種情況下，在龍頭咖位還沒搞清楚的競爭階段，個股角度要選估值業績確定性強的公司其實很難。對於新能源整車賽道，個股投資的脈絡也變成了：

a. 儘量去有希望留在牌桌上的公司，比如說比亞迪、特斯拉等，但一定要結合公司本身的產品、投入產出等經營週期，給足自己安全墊。

對於這兩個有希望留在牌桌上的公司，海豚君在過去一段時間，其實都已經給出了一系列的深度分析。感興趣的用戶可通過長橋——個股——全景——深度分析中查看。

b. 對於看不清終局格局中能否留在牌桌上的，只能市場給出破產式估值時候，在有足夠現金儲備 + 事實一段時間內很難破產的情況下，看是否有邊際反轉的機會，賺差不多了就跑掉。

當然第二種公司，這對似懂非懂的人可能是火中取栗，對跟蹤比較緊的是，也算是超額認知變現，所要求的難度和勇氣都比較高。

但新能車行業相比其他終端消費品公司，至少好在它多少還是滲透率提升的邏輯，行業怎麼說也是 30% 上下的增速，結構性的機會可能會推動一些個股跑出高增長，邏輯還是強於電商這種行業 Beta 紅利盡失，已完全週期化，但龍頭競爭還在加劇的完全零和博弈式行業。

因此接下來，海豚君還是嘗試通過在這 30% 的行業銷量的增長裏面，儘量嘗試着去找一些結構性的機會。

五）確立一個認知：滲透率攻堅機會在混動

海豚君之所以這麼說是因爲從目前各個價格帶的滲透率攻堅來看，新能車滲透率、競爭擁擠度、市場規模機會比較大主要有兩個大的價格帶機會：a) 5-20 萬；b) 30 萬以上。而要真正拉高滲透率，關鍵還是貢獻了整個乘用車銷量半壁江山的 10-15 萬價格帶。而也就是在這個價格帶上，海豚君滲透率的拉昇大概率還是靠混動。

爲什麼這麼說？走出五六萬這種超小代步車，往 10-15 萬靠攏這個最爲大衆的購車價格區間時候，車企幾乎會遇上對價格最爲敏感對用車便利度要求又最苛刻的羣體。核心訴求是續航要靠譜，價格要親民。但對純電而言，續航靠譜的兩個方向：

1）提高電池帶電量，可行嗎？答案是太難了

在這個價格帶內要提高帶電量，本質是要電池降本。而海豚君針對大衆市場的純電車型降價分析來看，從 2022 年底到 2024 年 5 月底，純電車型價格端下滑幅度約 2.6 萬元，但從電池成本端來看，以純電平均帶電量 56kwh 計算，電池端的下滑幅度達到 2.7 萬元，基本與終端的降價影響完全抵消。

這就也就意味着，2023 年到 2024 年 5 月，針對大衆市場的純電車型終端的降價基本都是靠電池端的降本來實現的。

但電池降本上，原材料碳酸鋰價格在 2024 年基本已穩定在了 10 萬元/噸上下，在今年靠電池原材料降本基本已走到盡頭，而該價格帶純電車型在無類似比亞迪垂直一體化模式下對毛利率增厚，整體毛利率仍然處於 “深虧狀態 “，今年在繼續降價的空間已不大。

即使考慮在極端情況下，碳酸鋰極致降本到 5 萬元/噸（幾乎是碳酸鋰歷年以來的歷史最低值），以及按照碳酸鋰之前結算價 15-20 萬元/噸計算，以該價格帶平均帶電量 56kwh 計算，留給純電車型極致降本的空間也不過僅有 0.4-0.7 萬元，而這個降本力度還不及純電版本與增程版本的價差，價差問題會仍然存在。

而目前的電池技術降本路線上更難，因爲目前的電池基本都是圍繞結構、組裝的小改良，材料創新看不到，靠技術創新基本短期基本停滯。

2）快充補位，可能嗎？至少短期不可行

其實帶電量無法拉長的情況下，有兩個方案，一個是快充，一個是換電。

換電由於標準難以統一以及需要重資產投資，目前只有中高端純電品牌蔚來等少數品牌在做，換電站數量有限且沒有針對 5-15 萬元的純電車型推出；

而搭載 800V 快充車型雖然今年價格帶有所下沉，但最低起售價仍只能下沉到 15-20 萬元價格帶（零跑 C16 純電起售價 16.18 萬）。

除非電池技術上有大的突破 - 在電池成本不變的情況下能大幅提升續航，或者 800V 超充能繼續下沉到 15 萬元以下價格帶解決續航焦慮問題。

而反過來再看在這個價格帶上，混動的相對優勢：

1) 混動有價差

對比一下車企同款車型混動版本和純電版本的價差， 混動車型相比純電車型普遍價格低 0.3-4 萬元。

從消費者更在意的起步價來看，我們以混動王者比亞迪爲例，比亞迪車型的混動和純電車型的起步價差從去年的 1-3 萬元擴大到了 2024 年的 1-4 萬元，其中 2024 年混動最暢銷的秦 plus Dmi 起步價差達到了 3 萬元！

而價差的核心原因在於混動車型帶電量低，電池更便宜，但該價格帶用戶對性價比要求更苛刻，插混車型相比純電在購車成本上是更具性價比的選擇。

2) 續航無焦慮

反觀目前 5-15 萬元市場上所提供的純電車型，純電車型的續航里程平均僅能達到 400-500km 左右，而插混綜合續航都能超過 1000km 來說，純電在續航里程上有天生的 “bug”。

而選擇 5-15 萬元價格帶的核心用戶更多居住在充電設施不完善的低線城市，充電方便度上還存在明顯的短板，對續航要求上會更高。

由 1）&2）因素合起來也導致了，從需求端來看，在同一價格段上，純電車型無論是在綜合續航上，還是在空間上（由於純電電池成本高，價格帶難以繼續下沉，導致純電 A0 級車型和混動 A-B 級車型處於統一價格帶），都大幅低於已經把價格帶下沉到 5-15 萬元的混動車型。

單車價格位於此的車企也意識到了插混在此價格帶銷量和毛利的雙紅利，紛紛開始轉戰插混領域，在 2023 年初就開始陸續推出增程/插混車型，該價格帶的目前的插混車玩家仍然以比亞迪、長安、吉利、零跑汽車爲主。

但從定位在該價格帶的插混品牌競爭來看，該價格端核心比拼的是成本規模效應，只有對外同產品性能維度能提供更低價格，以及對內高管理效率車企才能在 “插混份額爭奪戰 “中勝出。因此，延續海豚君之前比亞迪深度分析中的判斷，核心強勢標的還是比亞迪，觀察它垂直一體化成本與規模優勢正循環下的滲透率攻堅機會。

5.2）30 萬元以上：品牌 + 營銷的高端玩法

相比於 20 萬以下對成本和規模效應的硬核要求，30 萬以上的高端市場核心特徵是銷量不多，但利潤很多。核心是消費品品牌認知的打造，成功了的話，還能還能走價格帶下移的降維打擊（比如華爲手機開闢出榮耀），路徑更加長線。

因爲提高產品溢價能力，轉化 BBA 的客戶，其實需要產品力和品牌力雙料齊全（產品的差異化定位 + 品牌認知）。比如說理想 Oversized 的產品定義，賽里斯寄生於華爲的品牌、渠道 + 智駕，蔚來是高品質服務。都想向上定價，但目前來看，品牌向上明顯太難，無論是比亞迪、小鵬的嘗試，基本都以失敗告終。

也因爲存在一個品牌認知的軟門檻，該價格端站穩的插混品牌也僅問界，理想，騰勢 D9，格局相對穩定。而高端純電隨着品牌和車型的下沉，目前僅剩蔚來一家，競爭相比 20-30 萬元價格帶激烈程度降低。

所以對這幾家公司的機會關注，海豚君側重在：

a. 這幾家在高端車市場本身的市佔率對比變化；

b. 在目前高端市場市佔率也已經走到 40% 以上，滲透率空間變小的情況下，這些高端車公司價格帶下沉是否能帶來邊際增量？

由於高端新能車市場本身格局相對穩定，海豚君認爲 2025 年出現機會的可能性仍然很大，但是相對於 2024 年的高增長機會，海豚君更關注的是高端車通過新品牌和新品類的價格下沉的降維機會。

比如說蔚來樂道的爆發性？理想能否藉助純電給自己注入第二春？問界價格帶下移產品能否有爆款？

而其他價格帶上，比如說 15-20 萬這個價格帶上，純電可能機會稍微有些機會，主要是因爲今年車型供給增量沒有那麼大，同時，全域 800v 快充價格目前也有車型下沉到這個價格帶的。

但 20-30 萬元帶上，以前是特斯拉的絕對主場，本身滲透率也比較高，也是最卷的，因爲本身全域 800v+ 標配智駕產品集中在這個區域，新車推量佔比也高，高端品牌價格下沉也會先行沉到這個價格帶上。

唯一的機會，可能就是特斯拉車型老化的情況下，自主新勢力們蠶食特斯拉份額。但由於這個價格帶上，特斯拉有非常強的價格錨定作用，很難有定價差，只能比同樣定價下，更優的配置，也就是堆料。

之前堆料有材料降本（電池降本），但電池端降本今年已經基本結束，以後堆料的成本就對應真實的利潤侵蝕。

如果小結第四部分的結構性投資機會，在 10-15 萬滲透率攻堅機會上，重點關注比亞迪的機會，而在 30 萬以上價格帶上，海豚君更關注的是極限估值下 + 品牌/價格帶下沉帶來的反轉機會。

由於比亞迪的機會，海豚君之前通過個股神都分析已重點梳理，這裏不再詳細討論。接下來，對新能源行業的梳理，海豚君會梳理一下蔚來的反轉機會，敬請關注。