【丫丫港股圈】最賺錢的醫療保健股陷入橫盤

美國一所大學做了一項投資研究，結果表明，如果你在1937年投資雅培(ABT.US)1美元，活到2023年你將得到78083美元的回報。換句話說，在1937-2023年間，雅培的股票累計複合報酬率高達7803730%。

帶過孩子的家庭對雅培不會陌生，這是中國家喻戶曉的嬰幼兒奶粉品牌。但被中國飛鶴深刻教育後的投資人怎麼也不會相信，一個賣奶粉的能有如此回報。

事實上，雅培早就不在中國賣奶粉了。在中國賣奶粉是個老大難的問題，不僅國企深陷估值泥潭，不少海外巨頭也陸續敗走。

雅培的真實身分是全球醫療保健龍頭，不是只賣奶粉這麼簡單。多元化的跨國經營讓集團成為全球投資報酬率最高的醫療保健股。

然而就是這樣一家收益吊打同行、年化鞭屍國企的大牛股，如今股價也進入橫盤震盪快3年時間了。而回顧最新業績，參考遠期市盈，現在也不是買進雅培的時候。

一、孱弱的老業務

雅培是全球醫療保健公司，也是醫藥板塊中有名的BigPharma，旗下經營營養品、成熟製藥、醫療器材、診斷業務四大業務。

在中國嬰幼配方奶粉產業，一度與惠氏、美贊臣、皇家美素等外資大牌齊名，是不少華人家庭家喻戶曉的奶粉品牌。歐睿數據顯示，2017年，雅培在中國的市佔率為5.4％，排名第5。

但在過去奶粉巨頭們激烈廝殺幾年時間裡，雅培的市場策略始終保守，沒能維持在高端市場地位，下沉策略也不盡成功。而2021年的香草醛事件、2022年的桿菌污染事件等頻傳的安全事故更是影響了雅培奶粉在中國市場的聲譽。

來源：知乎

2019-2022年，雅培的中國市佔率一路從4.9％降到3.1％。逐漸掉出前十。在充滿「動態挑戰」的中國市場，投入與產出的不對等，讓集團決定含淚隱退。

脫離中國市場後，雅培兒童奶粉所在的營養品部門利潤率較巔峰時期的25%，驟降至2023年的16%。

不過，即使沒有退出中國市場，營養品也早已是不再高成長的老業務。集團目前不少業務都已經在充分競爭的紅海裡喪失了強勁成長力，難以帶動業績實現整體性成長。

和奶粉境遇相似的還有成熟製藥。在成熟製藥部門，集團主要向發展中國家銷售品牌仿製藥。品牌仿製藥比三無產品有更多的消費基礎，更少的研發成本，是一項利潤可觀且穩定的收入。

但仿製藥本質上是一種落後產能，是一個年化成長率只有約4%的低成長市場。且在競爭格局中，已喪失專利保護的仿製藥，最關鍵的競爭力在於成本控制。相較於全球市佔第一、毛利率接近50%的teva，截至2023年雅培成熟製藥部門利潤率僅23.8%，競爭力仍不足。

過去三年，營養品和成熟製藥這兩項加起來佔到30%以上的業務，收入成長幾乎為0。

過於孱弱的發展前景，讓市值突破難以期待這些老業務。對於目前的雅培而言，當務之急是找到規模足夠大的增量業務。

二、襁褓中的新業務

美國是全球肥胖率最高的已開發國家之一，且越窮的人越胖。這類人對價格敏感度更高，這意味著為該市場提供的產品必需物美價廉。

來源：statista

德康醫療一直是CGM（連續血糖監測）的龍頭之一，但在很長時間裡都沒有解決昂貴的問題。自己也因為深耕內分泌醫生（相當於國內的院內管道，買通主治醫生）花了不少銷售費用，耽誤了長達14年不盈利時間。

自己不努力，就會被新進者挑戰。相較於德康醫療，在CGM市場，雅培具有價格和通路優勢。

在經歷退出中國奶粉市場等一系列負面影響後，如今的雅培已重新恢復成長，而幫助恢復的正是在CGM中的成功。

來源：seekingalpha

對於大多數擁有商業健康保險的美國人來說，每月花費不到40美元就可購買雅培的FreeStyleLibre系統感測器，而德康醫療的G7每月開銷要89美元。如果沒有折扣或保險，FreeStyleLibre每年成本約為2000美元，而德康醫療的G7約為7000美元。

顯著的價格優勢讓消費者更傾向於購買雅培的產品。

今年第三季度，集團的CGM銷售額超過16億美元，較去年同期成長19.1%。帶動所隸屬的醫療器材部門達到兩位數成長（有機成長13.3%，報告成長11.7%）。

德康醫療和雅培在近期都推出了非處方CGM設備，消費群主要涵蓋2型糖尿病患者並擴容至沒病但對身體素質要求高的普通人。

來源：sequenex

從銷售管道來看，經過過去十幾年深耕數量較少但較權威的內分泌科醫生，德康醫療在美國第1型糖尿病患者中擁有更大的市場份額。

但截至2021年，美國患有1型糖尿病的人數為200萬，2型為3620萬。而雅培在2型糖尿病患者中佔有領先份額，在推廣非處方新設備時，雅培的通路優勢也會更明顯。

德康醫療價格高昂且通路集中在處方藥市場的銷售策略是背離市場群像的，這就是為什麼雅培會輕易對其形成威脅。

對於即將上市銷售的非處方CGM設備，雅培認為，在初始階段這些新設備合計可以帶來至少10億美元的年銷售額。

但區區10億，在這個市值超2000億美元的醫藥大鱷麵前簡直就是灑灑水。

以該集團今年前三個季度的總銷售額為例，10億在其中佔比僅3.2%，在醫療器材部的佔比也只有7.1%。而對於業務只集中在CGM市場的的德康醫療而言，10億在其2023年總營收中佔比達到27.6%。

這就是差距，同樣的銷售預期對兩家市值規模相差7倍的企業的推動作用完全不一樣。只靠醫療器材這一收入規模還在襁褓中的業務是不足以讓雅培結束橫盤行情，實現突破的。

集團的多元化業務發展是讓其成為全球最賺錢的醫療保健股的關鍵，因為當一個業務部門面臨逆風時，其他業務部門的順風有助於彌補下降。但現在的問題是，逆風實在太多。

三、增長的陰暗面

在全球疫情大流行期間，因為同時兼具銷售檢測試劑盒等產品，雅培成為受益公司之一。伴隨新冠檢測產品的需求成長，診斷部門一度成為集團內收入規模最大、營業利益率最高的分部。

但疫情結束後相關產品需求大幅下滑，這塊規模最大、利潤最高的業務也成為最大拖累。自2021年以後，集團營收和獲利就再無明顯成長。

更關鍵的是，這部分負面因素至今仍未完全消散。截至2024年第三季度，和COVID-19檢測相關的收入仍有2.65億美元。即使新設備會帶來10億美元的確定性收入也會被這不確定部分，先預期縮水個30%。

成熟製藥和營養品都是低增速，診斷產品如今還有不小負面影響，縱使醫療器材達到雙位數的較高成長，但終究雙拳難敵四手。從季度環比來看，上漲的業務還沒下跌的多。

所以即便恢復了成長，但仍存在的成長陰暗面讓市場對集團未來發展持觀望態度、股價持續橫盤震盪也很正常。

結語

作為一個一戰賣麻醉藥、二戰賣青黴素、新冠賣試劑盒、現在賣OTC血糖儀的百年企業，雅培幾乎敏銳的捕捉到了自身所在市場的所有新興需求，遺憾的是，相比biotech的孤注一擲，礙於規模的龐大，雅培在每一條賽道上都只破釜沉舟了一點點。

這麼做的好處是不至於血本無歸，但也稍微缺乏了超額收益的想像空間。

對於24全年的營收預期，管理階層也重拾信心將全年每股收益上調至4.64-4.70美元。但目前所有成長潛力只能讓公司走出先前的負成長影響走向常態化，這意味著接近5年平均的25倍遠期市盈率，已經充分定價了這些成長潛力。

對投資人而言，目前沒有太多預期差的雅培並不值得買入。