【丫丫港股圈】再生元走向千億巨頭

美股醫藥板塊近年來亮點不多，除了諾和諾德和禮來兩個GLP-1巨頭一直在漲，其他的醫藥股乏善可陳。其他的大型藥企，股價全面跑輸指數。

但不知不覺，醫藥行業的座次已經發生了變化，那些收入不高，但技術潛力被認可的公司，已經得到了充分的定價。今年，有一家藥企新進了1000億市值俱樂部，順利完成了從biotech到bigpharma的蛻變，並在市值上超越了原先的吉利德、百時美施貴寶等巨頭，緊跟在輝瑞後面。

這家公司便是再生元製藥，在過去的幾年裡，舊產品EYLEA的穩定輸出，新產品Dupixent迅速成長為百億銷售額級別的重磅藥物，實現了業績的穩健提升，利潤更是迅速隨規模提升了多倍，自然市值過千億也很合理，儘管目前只有兩款大的藥物，跟眾多老牌大藥企相比產品太少，但卻也說明，公司精品頻出。

公司在抗體藥物領域，是少數與默克、艾伯維、羅氏取得同等巨大成功的公司之一。而背後的技術平台，跟著豐富的藥物管線，更是提供了巨大的想像空間。

所以，對於再生元是如何走到今天，而未來的預期成長，應該要作更深入的理解。

一、研發驅動的波折前進

公司的歷史追溯到1988年，由兩位年輕的科學家LeonardSchleifer和GeorgeYancopoulos建立，他們受當時基因泰克開創的生物藥繁榮時代鼓舞而創業，立足於神經科學和免疫科學領域的創新藥物開發。其名字正是再生和神經元的結合。

從創始之初公司就是一家研發驅動的biotech，但在起初階段，經歷了多次失敗。在管理階層經歷一連串調整後，公司請到了業內德高望重，曾開發多個知名藥物的傳奇人物，也是默沙東曾經的CEO，RoyVagelos為董事長，才重新回到正軌上。當然，Roy願意幫助再生元，是因為他認可再生元的價值觀，也因為他是其中一個創辦人的家鄉。

來到再生元後Roy指出，藥物研發不等於實驗室裡的研究。再生元應該大大發揮自己在研究細胞訊號傳導方面的優勢，同時從生物機制比較清楚、臨床獲益好評估的疾病入手，將自己的藥物研發擴展到其他多個領域。

於是，再生元不再盲目發力。而是在這個方向上建構起了其在日後經營中最重要的技術壁壘——Trap技術平台和VelocImmune技術。

Trap技術平台就是使用人為介入的手段來有效阻斷人體內細胞激素和生長因子的生長，進而達到疾病治療的目的，適用於藥物研發。

VelocImmune技術該平台包括藥物研究整個過程所需的通用技術，如標靶鑑定、動物模型、抗體製備、治療性抗體鑑定、T細胞受體等等，即我們今天所熟悉的抗體藥物開發全製程平台。

這基本上就是今日各個biotech宣傳賣點裡的技術平台的初代版本，時至今日，再生元仍是許多技術驅動的biotech公司心中的標竿。

公司基於當時的Trap技術平台，將受體融合到抗體分子恆定區的技術，開始針對細胞激素和細胞激素受體進行相關藥物開發，終於有所收穫。

針對VEGF標靶開發的眼科藥物，Eylea，也就是阿柏西普，取得了前所未有的成功，它可用於治療成人的糖尿病性黃斑水腫、新生血管（濕性）老年黃斑部病變。

基於優異的療效，Eylea很快就成為了第一大眼科藥物，再生元也由此發生了第一次蛻變。市值進入了500億區間，直至2022年，專利到期的Eylea才開始了首次下滑，銷售額當年96億美元。

從股價圖可以看出，再生元上市到推出Eylea之前，十幾年股價漲了3倍，大部分時候在下跌，Eylea推出後，股價4-5年間翻了10多倍。可以說，一款成功的大藥對於Biotech公司的價值是決定性的。

在Eylea成長放緩且沒有重磅新產品的幾年裡，再生元也沉寂了一段時間，等到2019年，Dupixent上市後，再創輝煌。

Dupixent是一種針對IL-4Rα標靶的自體免疫疾病藥物，也是再生元的技術平台VelocImmune和最具潛力的免疫控制標靶的結合。先前，該公司基於這個平台推出了Praluent，一款PCSK9單抗藥物，但市場規模都有限，最後沒有變成重磅藥物。

Depixent的疗效显著，安全性优异，目前已经大幅扩张适应症至绝大品类的皮肤及过敏疾病，是一个大家都没有预期到的广谱免疫药物，已经成为阿达木单抗以后的第二大自免药物。

Dupixent的年化銷售額達到了130億，是當今市場成長最快的藥物之一。這款和賽諾菲共同開發的藥物，達到了單藥即管線的效果，一個藥光是適應症的擴張，就能夠實現巨大的銷售成長。

公司憑藉兩款爆款藥物，也終於成為了bigpharma，市值跟葛蘭素史克、百時美施貴寶這種多重合併後的百年老店平起平坐。

也應該看到，Dupixent是一個比Eylea還成功的重磅藥物，銷售高峰預測已經來到200億，但對於再生元的股價催化作用遠不如過去的Eylea，首先關鍵是該款藥物是與賽諾菲對半分成的，有人出研發，有人分利潤比例，最後五五開收益。

那麼相對而言，目前能給再生元貢獻績效的部分就要打折了，可以看到在財務報表裡，Dupixent的收入70%到賽諾菲的表裡，30%才到再生元的表裡。因此，該藥物就算最後達到200億年化銷售額，在再生元業績裡，也只等於一款全權益的100億銷售額藥物。

而同樣100億美元藥物的成功，也是增加500億市值，相對以前市值是10倍漲幅，現在就是1倍。對於再生元，後續單一爆款重磅藥物對股價的催化也會邊際降低，後續要進入2000億甚至3000億俱樂部，顯然需要更大的成功了。

二、成功的背後

而在再生元成功的背後，不難發現幾個細節。

首先是從0到1兌現的時間長，正如上面股價所展示的那樣，前十幾年波瀾不驚，一朝成功幾年上漲10倍，大部分的創新藥也是如此的價值兌現曲線，當然成為再生元這樣的公司更是少數，絕大多數公司的股價只會向下，本身Biotech的成功機率就該如此。

要從biotech成為bigpharma，只需要兩款爆款，管線宜精不宜多。

而再生元的成功跟人治因素有很大關係，Roy的加入至關重要，且本身兩位創始人在進入商業前就已經是學術新星，師從諾獎得主，有雄厚的技術背景，公司立足於這些大牛，才能貫徹強研發的價值觀，目前，再生元的董事會裡也有MichaelBrown和JosephGoldstein兩位諾貝爾獎得主。人員的變動對於biotech來說幾乎是決定性的。

另外，長期跟再生元合作的賽諾菲，擁有了一半的Dupixent，但卻沒有吃到多大的紅利，多年來業績和股價都表現平平。目前儘管有一年400億的營收，但利潤率卻只有再生元的一半。這兩家公司結合成長速度，利潤水平，目前的市值只差300億，也沒什麼好奇怪的了。

其中Dupixent的成長，被賽諾菲其他老產品的下滑基本抵銷。要再多一個爆款維持成長？自己沒有，外購不夠錢。

這也說明大藥企，靠MNC模式，也就是依賴銷售和臨床網路優勢賺確定性的利潤，已經很難了，Bigpharma已經屬於落後形態的藍籌股了，給低估值是合理的。

沒有自研創新，外購藥物，基本上很難有高回報率，看看最近的summit，一款有確定性的重磅藥物，不會被撿漏，200億就是只能收購未來10億現金流。因此，許多老牌bigpharma，已經陷於：成熟藥物專利到期——把以前賺來的錢用來併購維持收入規模的循環中，並且還沒什麼好的股東回報能力。

在未來的未來，醫藥產業的龍頭市值快速更換變換，仍是常態。

而關於Dupixent的成功，也是出乎意料的，在上市前，這個靶點的熱度其實不高，當時相關的論文數量不多，至今IL-4Rα的後發者數量也不多。說明在幾年前也沒有幾個藥廠看到了潛力。但偏偏成了超級大爆款。

可以說，很多爆款藥物的出現，都是與未知相伴的，那些大家都意識到潛力的靶點，必然已經有很好的藥物面世，競爭不少，且要再提升藥效困難。例如IL-4Rα靶點，在2009年之前，檢索文獻只有300多篇，非常少。

而不單是IL-4Rα，PD-1也是一樣，2007年O藥開始臨床前，相關的標靶檢索論文也是很少的。醫藥研發獲取高回報，絕對是要在無人區探索而不是照葫蘆畫瓢。

三、再生元的未來

最後，再生元，目前已經達到了1100億市值，未來的走向判斷也有很大的分歧，Eylea已經專利到期，且羅氏的VEGF雙抗已經快速放量，開始取代Eylea，導致其開始下滑，Dupixent是還能成長不少，但總增速一定會被Eylea拖累。大家擔心成為bigpharma後，回報率也向它們看齊。

目前新产品里，Libtayo，一款PD-1单抗，虽然作为单药疗效显著，增速在再生元所有产品中最快，但在这么一个竞争激烈，双多抗也逐渐面世的PD-1市场中，也很难成为重磅药物了。

可以看到再生元也在很努力地在各個領域試探，但目前管線裡，有多個免疫療法的產品，也包括一些多抗產品，涵蓋實體瘤和血液學領域。另外有減重、基因療法產品。

豐富是挺豐富了，就是新覆蓋的賽道都有些熱門，這樣看要想做重磅就不容易了。

其中雙抗領域跟公司過去的優勢領域最重合，但連續兩個產品Odronextamab（CD20xCD3）和REGN7075都數據表現不利。爆款潛力雙抗，還得等等。

市場是相信再生元研發和平台技術能力的，在細胞免疫療法和自免等領域，發展路徑就是多抗，多靶點，控制安全性，提升特異性。

雙抗也是抗體，堅持投入探索，不難再做一個大的藥物。看業績不算貴，甚至能有比其他那些低PE的MNC更好的股東回報能力。

但新的百億重磅藥物，哪有那麼簡單，業績慢下來沒有新的看點，像2016年那樣股價停幾年，也是很合理的。

再生元要繼續成長，走向下一個台階，路還很長，基於目前的管線和規模，只能寄望多品類全面開花，加起來貢獻幾十億的營收增量了。

如果出一個200億等級的全權益重磅藥（例如默沙東K藥和艾伯維阿達木），自然市值可以向2000億+邁進，而如果出一個300億級別的全權益重磅藥（例如GLP -1），那麼市值才能開4000億。從這也能看出，再度倍增式的上漲，難度不小。

從再生元的成長歷程，也值得所有的biotech參考。目前的投資處於哪個位置，合理的市值預期、成長預期是怎麼樣的。