【丫丫港股圈】華潤三九為什麼被看空？

又到了早晚溫差大，加班狗容易感冒的季節。最近我也常常跑藥局進貨，提前採購以免後面排隊都買不到。不過自己也記錯時間，排隊買藥、囤藥搶藥日子早就過去了，藥企業績爆發的特殊節點也不復存在。

受23年高基數影響，我們確實要理性看待今年同比悲壯的藥企業績，可沒等三季報出來，全體中藥股先大跌一波。定睛一看，原來是安徽集採「不講武德」率先納入感冒靈、雙黃連、小兒肺熱咳喘等品牌OTC。

鐵腕手段直擊深水區，什麼難以標準化不再成為中成藥置身集採事外的免死金牌。長期穩健的華潤三九，更在這波暴跌中起了帶頭作用，短短四天，市值蒸發超100億。

999感冒靈作為超級大單品，若被納入集採勢必會給企業業績造成極大影響，二級市場人心惶惶，紛紛拋售也情有可原。

更與其他藥廠不同，大手筆收購天士力後，企業的近憂慮變得更多，而這些憂慮也足以成為華潤三九被看空的理由。

1. 附近

藥的第一原理永遠是治病。

安徽此次集採納入的品牌OTC大多有幾個共同特徵，一是家中常備藥、二是銷售規模上億的大藥、三是存在品牌溢價的藥。政策的出發點正是讓這些具有廣泛群眾基礎的藥，回歸它的第一原理。

9月9日，《安徽省2024年度中成藥集中帶量採購文件（徵求意見稿）》發布後，全體醫藥股成了驚弓之鳥，股價紛紛跳水。華潤三九尤為慘烈，短短四天市值就蒸發了100個小目標。

市場反應如此激烈，和999感冒靈在業界地位不無關係。 2023年，華潤三九的感冒靈顆粒銷售額超過30億，蟬聯感冒中成藥銷量第一位。業績面上，光是這款產品在城市實體藥局的銷售就占到企業全年銷售收入的12%，是不折不扣的核心大單品。

根據此集採中選規則，目錄一的非獨家品種，申報企業大於2家的，企業報價降幅至少要達到50%。感冒靈剛好不是非獨家品種，生產批號很多。除了華潤三九外，白雲山、以嶺、葵花藥業等企業也有。

所以，華潤三九感冒靈如果真要參與集採，那麼降價幅度至少50%。這對企業利潤，無疑是毀滅性的打擊。

如此心狠手辣的降價幅度，惹得管理層趕緊出來安撫：999品牌感冒靈為非醫保品種，且聚焦院外市場，具有較強的品牌力，未主動在院內市場銷售，影響極為有限。

但根據Jefferies研究報告顯示，999感冒靈顆粒在安徽可能有24家供貨商，作為率先施壓省份，產品在安徽市場的降價壓力較大。目前，雖全國集採未涵蓋OTC中藥，但未來如果政策持續擴圍，華潤三九終究需要在價格和市佔率之間做出權衡。

此外，安徽還會對非中選產品密切關注，時不時就會拿個大喇叭通報你沒積極參與集採。身為國企，華潤三九沒起到帶頭大哥的作用，讓其他小弟怎麼服你？讓消費群眾怎麼看你？

儘管短時間內無法撼動其品牌地位，但自主定價權的優勢也會減弱，因為與參加集采的同批號產品價差拉的越大，對企業發展就越不利。

而近年來接連頒布的產業政策不僅影響OTC的品牌端也深深影響銷售端的競爭格局。

今年第一季度，全國零售藥局每日店均訂單量與去年同期相差不大，但客單價年減，導致整體銷售額大幅減少。

除了傳統淡季影響外，消費者需求轉變、重大政策頻出，也給了藥品零售業更大挑戰。市場競爭格局上，藥局數量的快速成長讓產業打起了價格戰，而O2O、B2C等通路興起也在分流客源，讓實體藥局市佔比例不斷下降。

渠道亂象導致華潤三九的應收帳款大幅攀升。在下游通路市佔率持續反集中化，尚未形成穩定格局之前，華潤三九的資產品質必然受到一定影響。

更重要的是，2022年首次突破30億元後，2023年三九感冒靈銷售額僅年增1.8%至30.79億元。但同期，白雲山的小柴胡顆粒在中國三大終端六大市場的銷售規模較去年同期成長20.69%，突破16億元。

市場需求仍在，只是比起基數更小的競品，999感冒靈的需求成長已經十分有限。

關於安徽集採，企業參不參與還未可知，政策是否全國普及、院外管道是否大批跟進也無法準確判斷，只能等靴子落地。

但大單品市場需求成長受限、銷售通路變革增加資產品質的不良影響已經是事實，這些近憂足以讓投資人警覺起來。

而在未來發展上，近期因大手筆控股天士力增加華潤三九發展潛力的同時，也帶給其不少遠慮。

二、遠慮

沒公佈業績之前，一個集採文件就讓企業市值蒸發超100億。公佈還算亮眼的業績後，華潤三九也沒能完全扭轉跌勢。

今年前三季度，企業實現營業收入197.40億元（+6.08%），歸母淨利29.60億元（+23.19%）。但單看Q3，歸母淨利環比卻跌的厲害。

單季獲利端承壓，主要係強化品牌打造、持續提質增效及加大研發創新所致。企業銷售過億的產品從2017年的21個增至2023年的39個，持續輔佐其他產品意味企業要用錢的地方還有很多。

今年三季度，光是銷售費用就花了47.5億元，佔總收入約四分之一。在大手筆收購了天士力後，花出去的錢就更多了。

今年8月，華潤三九以62.12億的轉讓總價拿到天士力28%的股份，成為其控股股東。天士力是處方藥領域有名的中藥企業，其獨家劑型品種複方丹參滴丸，時至今日，依然在缺血性心臟病的中藥市場上排名第一。

此外，作為成立已30年的民營中藥企業，天士力在醫院端的通路佈局很完整，這跟華潤三九相對偏重O​​TC的管道剛好互補，可以形成協同效應。

不過，在收購天士力之前，華潤三九本身也有處方藥業務，和CHC自我診療一起組成兩大核心業務。儘管比重沒有CHC大，處方藥曾是企業的獲利擔當，巔峰時期毛利率去到80%以上。

資料來源：公司2024H1財報

但在集採常態化後，公司主要處方藥品種紛紛納入集採，隨著陸續有省份跟進集採調價，產品存在價格壓力，迫使處方藥業務遭遇利潤和增速雙雙下降的窘境。企業毛利率也開始轉為由CHC強撐。

這種遭遇會不會在天士力身上重演很難說，即使現有處方藥邊際影響基本見底，但在收購天士力後，這部分隱患也有死灰復燃的可能。

從目前經營狀態來看，天士力本身品質不算上乘。光是看2021至2023三年間的歸母淨利變動曲線，企業就無法做到穩定獲利。最新業績依舊延續跌勢，今年前三季度，營業收入64.63億元，年減1.66%；歸母淨利8.42億元，較去年同期下滑18.41%。

作為獨家劑型品種，複方丹參滴丸常年盤踞在天津單一大市場，所以儘管在2022年以降價15%中標廣東聯盟集採，但因為全國集採尚未鋪開，所以對企業毛利率影響不算大。

但華潤控股後，全國有很大的增量和想像空間但也需要考慮集採價全國性鋪開後的價格壓力。

今年5月消息，步長腦心通掛網價格下調，掀開了中藥獨家品種也可能納入醫保控費的趨勢，而天士力的複方丹參滴丸也出現在了本次內蒙古的調價文件中。政策面上的利空顯然還沒完全落地。

股權交易後，兩家的綜效可以達到什麼程度現在還未可知，但如果未來陸續有省份跟進集採調價，複方丹參滴丸也將面臨價格壓力，毛利率面臨下滑風險。

不少的近憂和遠慮，都使得華潤三九的發展前景變得愈發不明朗。

核心產品有集採風險、成長放緩風險、漲價空間萎縮風險。而與天士力的股權轉讓由華潤三九以現金支付，62億元現金流出導致企業自由現金部位降至33億元。這也是自應收帳款增加後，自由可支配資金的進一步減少。

面對如此多的不確定因素，目前華潤三九的股息率卻也沒能為投資人提供足夠的安全邊際。

三、分紅太少

對於估值方法，非創新藥的企業屬性以及獲利成長高於營收成長速度的業績來看，華潤三九完全可以用股息率來估值。

而目前不足3%的股利率，讓華潤三九在同業裡排不上名號。

根據萬聯證券給出的獲利預測，2024年，華潤三九的歸母淨利預計達到約34億元，以目前市值計算，差不多17倍PE，處於過去10年的估值中樞範圍。

但結合上述分析，企業的獲利空間有被壓縮的風險，目前的估值基本上沒有將潛在風險納入考量。獲利預期與估值的背離，完全可以成為華潤三九被看空的理由。

對於個人投資偏好而言，投資中藥追求4%的股息率我舉得完全合理。這就意味著，如果企業延續23年高水準的約50%分紅比例，那對應的PE應該是12.5，比較目前估值水準有不小下跌空間。

當然，估值在某種程度上純屬個人藝術行為，仁者見仁智者見智，以上僅供參考。

結語

身為OTC品牌中藥第一龍頭，華潤三九的產品獲利能力穩定，且華潤繫管理層的資本經營能力大家也都有目共睹，"999"更是有口皆碑的大品牌。這部分由時間沉澱的護城河是無法輕易撼動的。

但也要知道的，前期的漲幅和目前的內在價值關係不大，始終強調品牌OTC自主定價權的競爭壁壘似乎有點過於路徑依賴，公司所處的行業受政策影響極大，這部分風險不得不提防。

對於估值提升已經沒有太大機會的華潤三九來說，其分紅股利水準值得投資人重視。從目前估值來看，並沒有太大投資吸引力。