【丫丫港股圈】拼多多為什麼只給10倍PE？

拼多多在之前的財報後股價大跌了近30%相信大家都有印象。

黃崢不想當首富，直接把許多資本大佬當做韭菜割，真的沒想到資本也有這麼一天。

但拼多多大跌之後，眾多大佬和機構又紛紛加倉，這畫面十分有趣。

從另一個角度來看，這麼多資本的眼睛的都盯著拼多多，拼多多的市場定價應該來說還算充分了，但為什麼就僅有10倍PE左右？

拼多多現在相當於一個國內電商巨頭外加海外狙擊亞馬遜的Temu，定價是否給的有點低了？

一、拼多多的背後是一種慈悲

“消費升級不是讓上海人去過巴黎人的生活，而是讓安徽安慶的人有廚房紙用、有好水果吃。”黃崢在一次訪談中說到。

拼多多的崛起之路很多人都看不懂，眾多長篇深度的看空報告都已成往日笑料。當然，這也不能怪他們，即便是阿里和京東，都是快被殺到眼前了，才正視拼多多這個玩家。

拼多多出生的時候，阿里京東如日中天，讓人以為中國電商格局已定。拼多多在這樣夾縫中快速崛起。

那時阿里京東都在大力備戰消費升級，馬雲在2015年10月演講認為未來10年中國的中產階級會擴大到5億。就在那年4月，拼多多成立。

和阿里看到的景像不同，拼多多看到的是更理性的現實，廣大窮人的數量遠大於有錢人。是讓富的更富，還是先富幫帶後富？拼多多一邊想讓好東西降價使下沉市場買的起，一邊想讓下沉市場的好東西又能夠更好地賣出來。光是成立兩年的拼多多在2017年度，就催生9億多筆扶貧訂單，銷出183萬噸農貨，覆蓋90%國家級貧困縣。

回顧黃崢在2016年寫的那篇《把「資本主義」倒過來》，他真的做到了。

「我不禁在想，有沒有可能同樣用保險和複利，或者說是倒過來的保險和複利來讓財富分配更均勻一些呢？存不存在一些機制能讓窮人也能賣『保險』給富人，窮人也能賣一些自己的「軟實力」、自己的意願、抗風險能力給富人，從而實現更精細化的回饋，週期更短的錢從富人向窮人回流的循環呢？

比方說，有一千個人在夏天的時候就想到在冬天的時候要買一件某種樣子的羽絨衣，他們一起寫了一個聯名的訂單給到一個生產廠商，並願意按去年的價格出10%的訂金。在這種情況下，很有可能工廠是願意給他們30%的折扣的。因為工廠從他們的聯名訂單中獲得了一個工廠原來不具有的一種需求的確定性。這種確定性可以轉變為利用生產計畫低谷進行生產的便利，也可以轉化為採購原料時的篤定。工廠甚至可以進一步把這種確定性進一步出售給上游和配套廠商來換取工廠成本的進一步降低。從交易形式上來說，這個交易就像是一群人一起各花1塊錢買了3塊錢的限時抵用券，然後工廠因為賣出了這些抵用券，也可以進一步向上游和配套廠商去買類似的限時抵用券，比方說花一千買三千的限時抵用券。

如果這一千個人有一定的信用記錄，他們一起下了一個聯名訂單，表達了意願但沒付訂金，那工廠願意給他們折扣嗎？我想大概也是願意的，只是可能不是30%，但8%可以嗎？這就好比工廠用自己發行的限時折價券，向一般消費者購買了一個保證在未來購買的保險。」

需求端收攏訂單現在依舊是拼多多的基礎操作，商家競價接單還可以進一步降低價格。

不過低價只是拼多多階段獲取用戶的方式，核心不是“便宜”，而是滿足用戶心裡佔便宜的感覺。例如拼多多的第一款商品是一元錢一袋的樂事洋芋片，一天賣了一萬份。只要一半薯片還能吃，他就會覺得值得。你以為便宜一定是假貨，結果到手有驚喜。

阿里也想過要做下沉市場，2014年，阿里啟動了名為「千縣萬村」的渠道下沉計劃，計劃3至5年內投入100億元，透過在縣城和農村建立服務站，把數億農村人口帶到電商平台。但阿里沒有理解到下沉人口的需求，以為品牌好物大家都會要。一直做不起來後發現還是中產的錢比較好賺。

但是拼多多做起來了。“拼著買更便宜”，一開始聽起來像是什麼商業套路，騙你多拉兩個人一起買。因為拼團算是電商領域存在已久的工具和競爭手段，大多不過是創造GMV增量的工具。

但當發現價格確實便宜的時候，尤其是同樣的東西比其他更大的平台便宜的時候，佔便宜的感覺就會使你「不如試試」？

拼多多被罵的很慘的社交裂變砍一刀，還有看起來很low的小遊戲策略，像是流氓軟體，但這能有效轉化下沉市場。在黃崢看來，更多行銷活動，對一個商業組織而言，這是它的本分。

形式手段不重要，重點在於如何理解目標群。雖然在城市的精英看來，這是純純的劣幣驅逐良幣。

黃崢談到拼多多的核心競爭力時說，“我們的核心就是五環內的人理解不了。”現在各平台都在學拼多多，卻學不來拼多多，這就是它的護城河。

拼多多的思路從一開始就和傳統電商有差別。

“阿里京東滴滴美團，他們是帝國式競爭，有明確地盤的界限，但我覺得我們這一代人的思路不應該是這樣。”

新事物的出現總是在革命老事物。當你用同樣的思路去和老事物競爭時，那是競爭不過的。而當你用新時代的眼光去降維打擊，時代會幫你碾壓舊體制。

傳統電商長期是流量邏輯，主體是搜索，用戶要自己去找商品，所以需要海量SKU來滿足長尾需求；而拼多多代表的是匹配，推薦商品給消費者，SKU有限，但要滿足結構性豐富。

搜尋本身是長尾的，很難做反向自訂。而拼多多是把海量流量集中到有限商品裡，有了規模之後再反向定制，從而大大降低成本。這也是沃爾瑪和costco的差別。

流量邏輯是上個時代的邏輯。

要知道，搜尋結果較好的展示位是給重金競得廣告位的商家，最終容易把錢花在廣告競爭上，品質只能砍一砍，形成肥了商家和平台，坑消費者的循環。平台賣這種需求確定性，導致商家容易變成低效率。品牌大廠躺著就能賺錢，認真打磨產品的小商家很難崛起。

而推薦匹配把流量分發給價值最大化、性價比高的產品，每天都有數個商家需要為同一個展示位出價，能提供最低價格的商家才能獲得該展示位。無論你是什麼大品牌什麼大商家都不好使。並讓坑消費者的商家付出代價（僅退款、扣保證金、封號拉黑等），逐漸形成利於消費者的循環。

這樣的差別最終誰能走的更遠呢？

在拼多多崛起後，阿里也一直在改變，搜尋的流量持續下降，但作為上一階段最成功的公司之一，當它邁向新時代時，它是有包袱的。改革意味把原搜尋給弱化，原所得模式也有影響。同時即使改變，演算法的邏輯也有不同，淘寶和天貓的演算法是傾向更高的GMV，而拼多多的演算法傾向於轉換率，也就是更多人會買的東西。

如果作業抄不清楚只抄一部分，硬追低價是痛苦的。而對於拼多多，是規則自然運轉的結果。

2019年，拼多多推出了神奇的百億補貼，五環內用戶會喜歡的大牌折扣類商品，開始獲取五環內的用戶。無複雜優惠規則的行銷活動思路，商品池裡必須保證品牌正品，且日常的價格始終是全網最低。

拼多多把推廣獲客的錢，直接補貼給消費者，獲得很高的關注。這個操作一開始五環內的人也沒看懂，自己貼錢惡性競爭？這絕對不可能長期持續。但買了就真香，事實證明，佔便宜的心理對五環內用戶同樣適用。

拼多多把不同人群的需求摸得很透，並且有合理的手段來吸引你。

消費者逐漸接受百億補貼後，拼多多變得強勢，要求供應商進一步降價。補貼也從拼多多自己出錢調整為平台和商家共同補貼或商家打折，平台僅提供流量補貼。

商家對拼多多百億補貼的認知也發生變化，逐漸轉變為重要的管道。

百億補貼也就因此能長期存在。

後來對手都出了百億補貼，影響不大，反而某種程度上加深了拼多多便宜的心智。今年雙十一拼多多再隨手出一個超級加倍補。

拼多多本質上是服務消費者，讓商家保持競爭，只要你優質低價，就有機會獲得流量，逐漸形成高效率優質的生態。

黃崢的厲害之處在於對用戶需求未被滿足的敏銳捕捉，同時還能把目標逐步拆解並有手段快速落地轉換的本事。簡單直接直擊本質，而且要錢給錢，無需畫餅，也讓拼多多形成高效務實的風格，員工人數比其他平台少的多。等到對手看明白了，拼多多大勢已成。

黃崢卸任後，拼多多狼性依舊，全站推廣的誕生提升了賺錢能力。全站推廣是拼多多平台提供的推廣工具，它透過將商品推廣至拼多多平台的所有頁面和管道，實現廣泛的廣告曝光。還好可以按銷售額比例計費，而不是金額大小的買斷。否則初心是否會從這裡開始走歪，有待觀察。

二、國內流量見頂依舊是創業公司

根據聯合國的報告，全球約11億人生活在極度貧困中。如果以每天5.5美元的國際貧窮線標準，全球貧窮總人數超過40億。同時連續多年的全球通膨，讓更多人陷入水深火熱。

是否可以讓全世界的窮人過著稍微好一點的日子？Temu出擊了。

在另外一面，亞馬遜等傳統電商平台和過去的阿里一樣，流量成本很貴，自營商品和大牌店鋪躺著賺錢，中小商家毫無希望，消費者也只能買到越來越貴的東西。

這種階級固化就和資本主義的世道一樣，是該倒過來，給新生的人一些公平競爭的機會。

國內產能過剩，搭配Temu延續拼多多主站的「低價好物」策略，在擴張期透過價格力優勢迅速累積消費者。同時Temu瞄準了海外消費者最為關注的決策因素，給予消費者首單90日內免費退換的政策、給予用戶任意訂單免費標準配送、訂單額超過129美元享特快物流包郵的優惠政策。

為了幫助商家快速出海，Temu推出全託管模式，即商家只需負責產品品質和供貨速度，其他的從選品、定價、出貨到引流推廣、跨境物流、售後、法務和智慧財產權等都有Temu負責。而對營運能力較強的商家，則提供半託管服務，即商家可以自主決定倉儲物流方案，有更強的獨立性和彈性。

2023年美國AppStore的應用程式下載量排行榜，在免費應用程式下載量榜中，Temu已經超越了TikTok、Instagram、Google、YouTube等一系列APP，登頂首位。

Temu推出兩年後，直接超越eBay成為全球訪問量第二大的電子商務網站，僅次於亞馬遜。美國SensorTower的數據分析更是顯示，截至2024年8月，Temu的全球用戶數已達到亞馬遜的91%，預計年內就會超過已經創立30年的亞馬遜。目前Temu已覆蓋全球82個國家。

在國內拼多多流量見頂後，Temu成為最大的看點。

Temu向海外的出口，也受惠於各國對低價商品免稅的關稅機制。但“出於對安全性的擔憂”，相繼有國家開始考慮制定相關監管措施。同時川普上台後潛在的關稅政策也可能對TEMU有嚴重影響。

在最新財報和財報電話會上，拼多多管理層都強調，展望未來，由於競爭加劇和外部挑戰，收入增長將不可避免地面臨壓力;同時管理層稱，「隨著我們繼續堅定投資，我們準備接受短期犧牲和潛在的盈利能力下降。」拼多多計劃未來12個月拿出100億元支持優質商家；由於整體仍處於投入階段，拼多多在未來幾年不會進行回購或分紅。

拼多多管理階層直接砍自己一刀，資本也沒見過這樣真的視金錢如糞土的狠人。

這樣一來，投資人面臨的情況就是，如果獲利預期下滑，那麼預期估值就不是10倍PE，可能是12甚至是15倍PE，且沒有任何股東回報。

一方面無法確定利潤會有多大影響，另一方面無法確定全球化會遇到多大的阻力。都需要觀望一段時間。

而對手亞馬遜的反應很快，學習能力也很強，在快速地自我改變，完全沒有輕敵。

同時，黃崢的首富線，像是天花板通常懸在拼多多的頭上。

那麼對投資人來說，如果還是長期看好拼多多，最好的方式就是給自己一個底線，在市場便宜的時候買點。例如可以以黃崢可能當首富的市值打一定折扣的安全邊際。因為如果漲太多拼多多可能還會加大投入做空自己。

結語

市場對於拼多多的定價很大程度上在於它對股東的不在乎，更別說股東回報之類的事。但從另一方面說，拼多多一直知道自己在做什麼，賺錢都是順帶的。只要不是一刀被霸權主義砍了，現在不賺大概率遲早會賺。

黃崢不想當首富，拼多多不想跪舔資本，但他們想做一些不一樣的事。首富的頭銜、資本的傲慢都是絆腳石。