“玩出” 国门，携程依旧好样的

北京时间 11 月 19 日早美股盘后，携程网(TCOM.US) 携程集团-S(09961.HK) 公布了 2024 财年的 3 季度财报。概括来看，属于收入增速&利润率双提升的良好业绩周期，只是相比公司上季给出的指引 beat 幅度不算大，详细要点如下：

1、整体业绩上，本季携程实现净收入 159 亿元（剔除营业税），同比增长 15.6%，相比上季 13.6% 的增速低点有所改善，也高于公司先前指引 13%~14% 的增速，表现不错。从我们的体感上，在国内对多国放开免签的利好下，出入境旅游的热度明显提升。

根据携程的披露，出境游的机酒预订量已恢复到 19 年同期的 120%（上季度为 100%），纯海外业务的预订量也保持着 60% 的高速增长（上季度为 70%）。可见仍非常强劲的出境&国际旅游业务，是本季拉动集团整体增长的主要功臣。

2、按财报披露的营收口径，本季携程的酒店预定业务的营收同比增长了近 21.7%，较上季增速回升了 1.8pct，保持平稳较高的增长。票务业务的收入增速则为 5.5%，相比上季有一定改善，但仍处于低位。机票平均价格的同比下降，和公司主动削减机票保险等捆绑销售项对收入增长的影响基数期也尚未走完。

3、携程其他三项体量较小的业务，商旅业务相比 19 年同期增长约 95.8%，相比 24 年前两季度 115% 和 105% 的增幅，持续下滑。似乎表明商旅的需求有一些走弱。

打包游产品至今相比 19 年同期还低 4.9%，由于旅行者对自由行的偏好提升，打包游的销售仍相当发力。

以广告为主的其他营收，相比 19 年同期增速为 79%，同样比上季的 114% 大幅下降。虽然同比角度增速仍有约 41%。似乎也体现出较弱的宏观环境下（国内酒旅客单价同比走低），酒旅广告投放意愿、能力有所下滑。

结合上述三项业务，相比 19 年同期的增长都多少有些趋缓，指向国内 3Q 的酒旅需求似乎是有走弱的。

4、费用层面，本季营销费用比支出 33.8 亿，同比增长约 22.6%，明显高于收入增速，在国内业务趋缓和海外&出入境业务的拓展需求下，营销支出的需求比较大。

不过其他费用的支出仍比较谨慎。研发费用和管理费用分别同比仅增加 1.8% 和 1.7%，近乎原地踏步、被收入增幅进一步摊薄。因此整体上，三费合计占营收的比重仍同比减少了 2.8pct。携程的利润率在继续走高，从去年的 28.4% 提升到 31.6%。

5、利润角度，GAAP 口径下，虽然毛利润相比预期差异不大（略多 1 亿），但在不俗的费用控制下（比预期少约 3 亿），实际经营利润为 50.2 亿，比预期多出约 3 亿。

加回股权激励的Non-GAAP 口径下，调整后经营利润为 54.5 亿，同样小幅超出公司之前指引 51~53 亿的指引区间。

海豚投研观点：

整体来看，本季度携程的业绩在强劲的出境和海外业务的带动下， 营收增速在上季度的大幅滑坡后继续提速，利润率在高毛利率海外业务占比提高和整体依旧谨慎费用支出（主要是研发和管理）下，利润率也继续走高。无疑属于增长和利润双改善的优异业绩周期内。

不过，相比上次业绩后公司给出本就不俗的指引，本季实际的表现 beat 预期的幅度不算很大，是好业绩但也算不上 “预期外惊喜” 的好业绩。

携程是自 9 月底的大反弹后，近乎没有任何回调的少数标的之一。据海豚投研的测算，当时市值对应 25 年 GAAP 净利润约 15x PE。按中长期，我们认为携程能够实现约 10% 的收入 CAGR、15% 的利润 CAGR 已算相当不错的预期，目前的估值至少是中性的，算不得便宜。

因此，单看 3Q 业绩，对驱使市场上调预期的效果比较有限，需更多关注公司对 4Q、尤其是出入境&纯海外业务的指引。

不过，近期国务院宣布新增两天假日，出入境和国际旅游的修复也仍在修复当中。海豚投研认为，展望明年国内酒旅需求的景气度不说再有大幅的走高，但同样的显著转冷的可能性也非常低，大概率会保持稳健略缓的增长。海外带来的增量也并未释放完毕。因此股价角度虽谈不上明显的性价比，携程靠自身业绩的继续走高，即利润的增长，仍可能带来还算不错的投资回报。

以下是详细点评：

一、强劲出境&海外游，拉动增长再提速

整体业绩上，本季携程实现净收入 159 亿元（剔除营业税），同比增长 15.6%，相比上季 13.6% 的增速低点有所改善，也高于公司先前指引 13%~14% 的增速，表现不错。结合政府支持性的政策和公司披露，应当主要是受出入境和纯海外业务的拉动。

具体来看，本季度出境游的机酒预订量已恢复到 19 年同期的 120%（上季度为 100%），纯海外业务的预订量也保持着 60% 的高速增长（上季度为 70%）。可见出境和纯境外业务的增长，仍非常强劲，也是拉动集团整体增长的主要功臣。

财务口径上，本季度携程的酒店预定业务的营收同比增长了近 21.7%，较上季增速回升了 1.8pct，保持平稳较高的增长。

票务业务的收入增速则为 5.5%，相比上季有一定改善，但仍处于低位。一方面，目前机票平均价格仍是同比走低的，另一方公司主动削减机票绑定的保险等捆绑销售项对收入增长的影响基数期也尚未走完。

二、其他业务似乎继续指向国内需求的趋于平淡？

上述两个支柱业务外，携程的其他三项体量较小的业务中：

1) 商旅业务相比 19 年同期增长约 95.8%，相比 24 年前两季度 115% 和 105% 的增幅，持续下滑。作为公司主要发力的新业务，商旅业务的体量较疫情前已经翻倍。但连续两个季度的增幅下滑，似乎表明商旅的需求有一些走弱。

2) 打包游产品至今相比 19 年同期还低 4.9%，由于旅行者对自由行的偏好提升，打包游的销售仍相当发力。

3）以广告为主的其他营收，相比 19 年同期增速已达 79%，幅度从上季的 114% 大幅下降。虽然同比角度增速仍有约 41%。似乎也体现出较弱的宏观环境下（国内酒旅客单价同比走低），酒旅广告投放意愿、能力有所下滑。

结合上述三项业务，相比 19 年增长的全面走弱，似乎指向国内 3Q 的酒旅需求是有走弱的。

三、营销支出不少，但整体仍在控费提效中

盈利层面，本季携程的毛利率同比提升了 0.4pct 到 82.4%，连续 4 个季度走高，在高利润率的海外业务占比提升的带动下集团整理盈利率继续走高。 不过市场对毛利率的改善预期比较充分，实际 130.8 亿的毛利润额和预期的 129.3 亿差异不大。

费用层面，本季的营销费用比支出 33.8 亿，同比增长约 22.6%，明显高于收入增速，可见在国内业务趋缓和海外&出入境业务的拓展需求下，营销支出的需求比较大。

不过其他费用的支出仍是比较谨慎。研发费用和管理费用分别同比仅增加 1.8% 和 1.7%，近乎原地踏步、被收入增幅进一步摊薄。

整体来看，虽然销售费用有不小的压力，但三费合计来看占营收的比重仍同比减少了 2.8pct，因此利润率继续走高，从去年的 28.4% 提升到 31.6%。

GAAP 口径下，虽然毛利润相比预期差异不大（略多 1 亿），但在不俗的费用控制下（比预期少约 3 亿），实际经营利润为 50.2 亿，比预期多出约 3 亿。

加回股权激励的Non-GAAP 口径下，调整后经营利润为 54.5 亿，同样小幅超出公司之前指引 51~53 亿的指引区间。